事项：

    公司发布2019 年度报告及2020 年一季报。2019 年公司实现营业收入232.4亿元（同比-4.62%）；归母净利润13.62 亿元（同比-57.48%）；扣非后归母净利润12.59 亿元（同比-52.98%）。2019Q4 实现营业收入61.07 亿元（同比+67.96%）；归母净利润0.38 亿元（同比+98.68%）；扣非后归母净利润1.79亿元（同比+117.03%）。2020Q1 营业收入26.06 亿元（同比+20.09%）；归母净利润1.85 亿元（同比+51.41%）；扣非后归母净利润1.82 亿元（同比+50.28%）。

    评论：

    深化全球产能战略布局，建立可控再生浆产能积极应对外废收紧。公司拥有7家生产基地（含在建3 家）。国内：伴随湖北纸机及广东100 万吨包装纸投产，国内箱板瓦楞纸年产能将达720 余万吨。国际：布局高质量回收纤维可进口资源获取。环宇国际持续在北美、欧洲、澳洲等地开展贸易业务，拥有年450万吨采购物流能力；凤凰纸业 12 万吨再生浆生产线技改启动；与战略合作伙伴达成30 万吨再生浆供应协议；2020 年初启动东南亚新建100 万吨再生浆工作，预计20 年底公司将有150 余万吨再生浆资源。此外，公司高端纸种部署加快，凤凰纸业年产能30 万短吨文化纸已试运行，北欧纸业拥有50 万吨高端特种浆纸产能，2019 年净利润同比+17.14%，启动北欧纸业分拆境外上市。

    收购中山中建切入华南电子包装市场，产业链一体化布局加快。1）造纸业务：营收167.02 亿元（同降10.17%），产销量分别为473.59/475.71 万吨，产销率100.45%。2）包装业务：2019 年箱板纸/瓦楞纸均价同降16.18%/19.36%，公司拥有28 家包装印刷企业，包装业务营收43.93 亿元（同增0.05%），云印平台互联网成交额28.8 亿元。瓦楞箱板纸箱产量/销量分别为12.59/12.75 亿平方米，产销率101.27%。公司收购中山中健，加速介入华南电子类包装市场。3）贸易业务：2019 年再生纤维营收14.25 亿元（同增35.23%）。

    纸价下降毛利率有所下滑，费用率同比提升。公司2019 年毛利率为19.06%（同比-3.99pct ） ， 其中造纸/包装/ 贸易毛利率22.26%/13.12%/5.06%， 同比-4.33/-0.1/+1.87pct。期间费用率为13.48%（同比+0.55pct），其中销售费用率4.63%（同比0.67pct）；管理费用率6.95%（同比+1.01pct）；研发费用率2.36%（同比-0.07pct）。综合影响下，公司2019 年净利率为5.82%（同比-8.28pct）。

    剥离融资租赁聚焦主业，看好外废收紧背景下公司原材料布局。公司于2020年4 月13 日发布《关于出售山鹰（上海）融资租赁有限公司100%股权暨关联交易的公告》，剥离融资租赁业务有助于聚焦主业发展，提高资源利用效率，降低疫情带来的不确定性。受疫情影响，我们调整公司盈利预测由2020-2021归母净利润19.31/19.91 至2020-2022 年14.35/15.75/17.39 亿元，对应当前市值PE 分别为7/6/6 倍，考虑到纸价走势和进口废纸减少，公司目前海外布局领先态势，我们维持6 元目标价，对应2020 年14XPE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业格局发生重大变化。

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