公司2022 年前三季度收入/净利同比+26.4%/+33.2%，对应22Q3 收入/净利同比+21.6%/ +19.3%，环比22Q2 收入/净利分别+29.6%/ +45.3%，增速有所放缓，其中营收保持相对稳健增长，预计旺季投放增加影响短期利润率。安徽省内白酒消费需求良好、升级趋势强劲，作为徽酒龙头公司受益显著，全年快速增长将在预期内完成。展望未来，公司结构升级和省外扩张的长期成长路径清晰，品牌力提升、规模效应显现下，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。

    　　 22Q3 受益旺季安徽省内良好需求，营收稳健增长。2022 年前三季度，公司营业总收入127.6 亿元/+26.4%（未经审计），对应Q3 总收入37.6 亿元/+21.6%；归母净利润26.2 亿元/+33.2%，对应Q3 归母净利7.0 亿元/+19.3%，环比22Q2收入/净利分别+29.6%/ +45.3%增速有所放缓。其中，收入端，在全国消费受疫情冲击影响均较大的情况下，安徽省内疫情影响相对可控需求良好、叠加消费升级态势强化，公司在22H1 超出市场预期的基础上，延续稳健表现。盈利端，预计Q3 随市场回暖投放有所增加，公司利润率环比有所下降。

    　　 预计全年销售任务已基本完成，Q3 预计投放增加利润率略降。我们预计公司2022 年全年销售任务已基本完成，其中古16 受益宴席场景消费升级，增长超预期。公司22Q3 末合同负债37.6 亿元，同比增加9.7 亿元，凭借在省内优秀的品牌力和渠道管控力，公司在疫情影响下仍实现较好的回款表现。再考虑到目前安徽省内白酒动销情况较好，公司渠道库存处于合理水平，我们预计22Q4公司有望继续维持销售的较快增长。公司2022Q1/Q2/Q3 净利润率分别为20.8%/22.0%/18.7%、同比+1.11/+2.39/-0.36Pcts，判断Q3 或受旺季费用投放节奏变化影响利润率有所下降。考虑到公司上半年开始逐步收缩渠道费用和进行信息化系统改革，整体费用投放效率已出现改善趋势，我们认为公司费用率有望保持下行、叠加产品结构升级，公司整体盈利能力趋势上有望持续提升。

    　　 中长期逻辑清晰：省内消费升级方兴未艾，省外全国化加速扩展。公司坚定“全国化、次高端”战略不动摇，推动产品和市场结构再优化。省内：持续受益徽酒 “集中+升级”，献礼和古5 作为基础盘，增长态势良好；古8 卡位200-300 元价格带且处于领先地位，在消费者心中有较强认知，伴随合肥以外城市大众消费的主力价格带逐步升级至200-300 元，古8 有望收割更多份额，进一步拉开与竞品的差距；古16、古20 及以上产品已在次高端价格带建立先发优势，将持续向更高价格带发起冲击。省外：伴随公司优化资源投放、加大网络和新媒体的传播力度，品牌势能逐步释放下，泛区域化扩张望不断推进，围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域积极培育，以点带面逐步提升省外占比。公司作为徽酒龙头向既定目标迈进，完成2022 年稳增目标确定性强，并有望提前完成双百亿目标。

    　　 风险因素：需求不及预期；局部疫情反复超预期；省内竞争加剧；公司全国化扩展不及预期；食品安全问题等。

    　　 投资建议：22Q3 公司延续稳健表现，“全国化、次高端”既定战略下，短期较好表现叠加中长期潜力有望助力公司持续兑现强劲增长。维持公司2022/23/24年收入预测为162.3/192.8/223.6 亿元、归母净利预测为30.1/37.6/46.1 亿元，对应EPS 预测为5.70/7.11/8.73 元。综合考虑2023 年可比公司PE 估值水平【洋河股份19 倍、山西汾酒33 倍、舍得酒业21 倍、口子窖12 倍、迎驾贡酒20 倍（迎驾贡酒为Wind 一致预期）】，以及公司强品牌势能周期、产品升级和全国化空间、费用投放节奏调整带来盈利能力改善的空间等因素，给予公司2023 年PE 估值40 倍，对应目标价284 元，维持“买入”评级。

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