结构调整进行时，看好后续业绩改善，维持“买入”评级2022Q1-Q3 营收61.14 亿元（-2.56%），归母净利2.75 亿元（-43.33%），扣非归母净利2.51 亿元（-47.37%）。2022Q3 营收17.46 亿元（-13.86%），归母净利0.47 亿元（-39.34%），扣非归母净利0.30 亿元（-61.06%）。考虑纸浆短期高位压力，我们下调盈利预测预计2022-2024 归母净利润3.71/4.58/5.75 亿元（原5.82/6.52/7.26 亿元），对应EPS 为0.28/0.35/0.44 元，当前股价对应PE 为33.9/27.5/21.9 倍，看好未来公司产品及渠道调整稳定后外加浆价回落下的业绩回补，维持“买入”评级。

    　　调结构致收入增长迎短暂阵痛，新零售延续亮丽态势2022Q3 收入下滑量价拆分看我们判断主要系结构调整带来销量下滑。具体吨价方面，为应对成本压力公司自2022 年初以来陆续采取分段式提价策略，截至三季度末提价也渐次落地，预计2022Q3 吨价同比有双位数增长；销量下滑主因（1）渠道调整：主动缩减部分亏损业务，（2）产品结构调整：提升高毛利产品占比同时放弃部分低价产品。渠道方面，新零售渠道凭借更为下沉及贴近消费者的优势，预计2022Q3 依然延续高增表现抢眼，GT 和AFH 总体保持稳定，KA 渠道受来客数下滑及公司主动战略收缩调整影响预计销量有所下滑。

    　　成本上涨致盈利承压，期间费用管控良好

    　　2022Q3 毛利率31.4%（-2.9pct），主因原材料纸浆价格持续上涨（阔叶浆/针叶浆Q3 均价为6674.25/7299 元/吨，较Q1 累计上涨11%/19%）挤压整体毛利率。

    　　2022Q3 期间费率26.7%（-1.2pct），具体管理费率6.0%（+1.2pct）、销售费率20.4%（-2.8pct）（系面对原材料持续上涨的压力，公司实行较为严格的费用管控政策，销售费用精准投放重点支持高端及高毛利产品），财务费率0.3%（+0.4pct）（系公司原材料大部分采用进口纸浆并美元结算，人民币贬值产生一定的汇兑损益）。

    　　综合作用下2022Q3 净利率2.6%（-1.2pct）。2022Q3 现金流净额环比下滑（系收入下滑及原材料采购增加影响）。

    　　风险提示：纸浆价格高居不下，终端需求持续低迷，提价落地不及预期。

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