投资要点

    短期业绩承压。公司22Q1-3 实现营业收入61.14 亿元，同比-2.56%；实现归母净利润2.75 亿元，同比-43.33%；扣非后归母净利润2.51 亿元，同比-47.37%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入18.84/24.83/17.46亿元， 同比分别-10.36%/+15.74%/-13.86% ； 实现归母净利润1.33/0.94/0.47 亿元，同比分别-50.82%/-30.69%/-39.34%；扣非后归母净利润1.27/0.94/0.3 亿元，同比分别-52.5%/-28.92%/-61.06%。

    渠道调整&提价导致收入波动。22Q3 收入波动的主要原因包括：1）提价短期冲击。22Q3 浆价延续高位，原材料成本压力较22Q2 进一步增加。为应对成本压力公司进行较大幅度（双位数）提价，对短期销量（特别是对价格敏感的电商渠道）造成一定冲击。后续随着行业提价普遍落地及经销商库存消化，提价造成的销量冲击有望缓解。2）渠道策略调整。为保证回款及盈利能力，公司主动退出部分亏损KA。3）产品结构调整。为深化中高端化战略，进一步优化产品结构，公司加大对于高端产品的战略倾斜，主动放弃部分低端产品份额。上述因素均属于短期影响因素，后续来看，随着提价冲击缓解、产品及渠道调整逐渐过渡，收入端有望恢复良性增长。

    毛利率尚有承压，销售费用控制得力，23 年成本压力有望缓解。22Q3毛利率同比-2.86pp 至31.47%，环比-1.55pp；销售净利率同比-1.15pp 至2.66%，环比-1.55pp。22Q3 期间费用率同比-1.14pp 至29.21%；其中，销售费用率-2.8pp 至20.39%；管理费用率同比+1.24pp 至5.98%；研发费用率同比+0.04pp 至2.51%；财务费用率同比+0.38pp 至0.33%。毛利率受成本压力影响进一步下行，销售费用率控制得力，综合盈利能力尚有承压但随着提价逐步落地有望开始修复。展望23 年，海外商品阔叶浆新增产能较多，其中Arauco 预计22Q4 投产156 万吨，UPM 预计23Q1 投产210 万吨（已开始调试）；同时国内多家纸企预计23 年投产自用配套浆。纸浆供给紧张局面将有所缓解，浆价中枢有望下行，成本压力有望缓解。

    盈利预测与投资评级：考虑成本压力及渠道短期调整下调盈利预测，我们预计2022-2024 年归母净利润4、7、8.9 亿元（原预测为7.1、8.8、10.8 亿元），对应PE31、18、14X，23 年浆价中枢有望下行释放利润弹性，加速非传统干巾品类发展打造第二增长曲线，维持“增持”评级。

    风险提示：行业需求承压，原材料价格上涨，市场竞争加剧。

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