摘要：
一、20 年1 季度归母净利润增速居首
2019 年归母净利润66.02 亿元，同比增长21.99%，仅次于宁波银行，较18 年末增速提升3.05 个百分点。20 年1 季度，归母净利润增速19.26%，同业居首。
杭州银行各因子中对净利润增速贡献最大的因素是规模因素和息差因素，分别贡献11.52pct 和12.74pct，而拨备和所得税对净利润增速有所拖累，分别产生2.88pct 和5.47pct 的负面影响。
二、基本面优势和亮点
（一）盈利能力：业绩高增长，高规模增速。在2017 年杭州银行营业收入增速受挫后，2018 年增速再度高涨，19 年达到4年来最高水平。18 年以来增速持续高于城商行平均水平，更显著高出上市银行平均。15 年以来杭州银行归母净利润增速也一直高出上市银行均值水平，17 年以来高于城商行平均水平。
（二）资产质量方面：（1）关注类占比持续改善，低于城商行均值。关注类贷款占比从15 年起持续下降，到2020 年一季度降至0.91%，显著低于城商行平均和上市银行平均。（2）2019 年不良净生成率为0.96%，较2018 年末同比下降25 个bp，净生成率下降较快，且低于同业均值；核销转出率也持续下降。（3）拨备覆盖率连续攀升到达高位。20Q1 拨备覆盖率354.73%，较年初上升38.02pct，较同业均值显著高出72.83pct。
三、基本面的不足：低ROE
（一）ROE 相对较低。2019 年，ROE 只有12.15%，处于低位。从历史数据来看，过去几年ROE 基本维持在11%以上，在过去几年同城商行平均以及上市银行平均ROE 的差距一直在缩小。
（二）ROE 的分解分析。导致ROE 低的主要原因是NIM 低、非息收入占比低、新增拨备占比高。
（三）ROE 低的原因之一：NIM 低。2019 年NIM 只有1.83%，20Q1 期初期末口径净息差为1.77%，在城商行中不占优势。主要因为（1）低贷款收益率和占比使得资产综合收益率较低；（2）存款成本高使得、付息负债成本率相对较高。净息差在过去几年也持续低于城商行与上市银行均值水平，但差距在不断缩小，从17 年的低位开始企稳回升。
（四）ROE 低的原因之二：低非息收入占比。主要是手续费佣金净收入占比低，只有7%-8%。
（五）ROE 低的原因之三：新增拨备占比高。主要是之前不良率高，加大核销力度处置不良，计提拨备增加，主要是对公贷款计提增加
四、低估值的核心约束理由：不良率高、核心一级不足
（一）不良率之前较高。长期以来，杭州银行不良率显著高于城商行均值，而自2018 年以来，随着杭州银行不良率持续降低，与城商行差距逐渐缩窄，2019 年Q4 仅高于城商行均值5 个BP，并在2020 年Q1 成功将不良率降到城商行均值以下1 个BP。
（二）核心一级资本充足率长期低于可比同业均值。2019 年Q2 核心一级资本充足率仅为7.92%，据监管红线仅有42 个BP 的空间，2020 年Q1 上升到8.12%，亟需补充核心一级资本。
五、目前估值修复的理由
（一）2020 年1 季度不良率低于城商行均值，资产质量出现显著的好转，主要表现在：不良率开始低于上市城商行均值。同时，关注类贷款的占比、逾期90 天以上贷款占比开始好转，不良的生成率都在下降。
（二）资产质量好转的主要原因：（1）区域经济表现转好，浙江省企业的风险较早出清；（2）公司的业务结构优化，零售贷款占比回升；（3）加强内部管理；（4）加大了风险资产的核销力度。
（三）定增完成后，核心一级资本充足率提高1.05%。4 月72 亿定增成功发行后，按照20Q1 静态数据计算：（1）20Q1 核心一级资本充足度将提升1.05 个百分点；（2）20Q1 年化ROE 为16.04%，定增后，年化ROE将被稀释下滑至14.17%，下滑1.87 个百分点；（3）20Q1 的年化EPS 和BVPS 分别为1.53 元/股和10.82 元/股，静态测算下，定增后年化EPS 和BVPS 将分别下降0.21 和0.26 元。
六、投资建议
我们认为杭州银行有以下4 大利好因素：（1）存量风险出清。1 季度不良率1.29%，首次低于城商行均值；（2）核心一级资本金压力得到缓解。定增完成核心一级资本充足率提高1.03%，达到9.15%；（3）零售优势持续巩固。零售贷款占比36%，结构上三分天下，占比城商行中最高，零售优势有助于未来NIM 的回升和不良率的下降；（4）业绩将维持高增长。零售优势、存量风险出清拨备计提下降，全年净利润增速将在城商行中最高。
按照DDM 绝对估值法，我们测算出其合理价格是10.75 元-11.98 元。
我们预测杭州银行2020-2022 年营收增速25.24%/20.30%/21.73%，净利润增速20.40%/17.27%/20.26%，PB为0.77/0.70/0.63。维持买入评级，6 个月目标价维持11 元。
风险提示
公司主要面临以下风险：（1）疫情对经济增长可能产生负面影响，造成企业短期盈利下滑和流动性紧张，可能带来资产质量的恶化，不良率上升；（2）利率并轨持续推进下，行业净息差可能会收窄；（3）金融脱媒加剧，存款市场竞争压力加大，负债成本可能会上升。
更多精彩大盘资讯敬请期待！
