营收稳健增长，战略导向下加大研发与销售投入。公司发布三季报，Q3 单季，公司实现营业收入20.59 亿元，同比增长17.2%；归母净利润-2.84 亿元；扣非归母净利润-3.34 亿元。从前三个季度整体来看，公司实现营业收入55.95亿元，同比增长13.4%；归母净利润-5.40 亿元；扣非归母净利润-5.40 亿元。

    费用率方面，公司前三季度整体销售费用率为25.60%，同比增长0.33pct；管理费用率为14.17%，同比减少0.85pct；研发费用率为26.52%，同比增长3.29pct。单三季度，公司销售费用率为27.61%，同比增长1.48pct；管理费用率为13.95%，同比减少0.77pct；研发费用率为25.01%，同比增长2.14pct。我们认为，公司管理费用率表现较为良好，公司管理端成本控制初现成果，同时，战略导向下，公司今年加大了研发投入和销售市场投入，双费率上升，这也是导致归母净利润等财务指标下滑的主要原因。

    云服务业务维持高增，业务与收入结构持续改善。前三季度，公司持续采取多种举措克服疫情带来的不利干扰，保障了主营业务收入维持较快增长，业务与收入结构持续向更优质量突破，分业务来看，前三季度，公司云服务与软件业务实现收入55.53 亿元，同比增长19.1%，其中云服务业务持续高增，实现收入35.46 亿元，同比增长40.4%，占营业收入的63.4%；软件业务继续战略收缩，实现收入20.07 亿元，同比下降6.1%；金融服务业务同比下降84.4%。Q3 单季，公司新增云服务付费客户数为9.06 万家，截至今年三季度末，公司云服务累计付费客户数为52.89 万家，同比增长56.7%。我们认为，公司云服务业务在疫情影响下的持续高增，代表了其向云转型战略的正确性，而业务与收入结构的持续改善也为公司未来稳定发展奠定了基础。

    大型企业客户表现稳健，中小企业市场增长亮眼。前三季度，公司面向大型、中型和小微企业客户市场的云服务与软件业务实现收入50.34 亿元，同比增长22.9%。在大型企业客户市场，公司继续抢抓数智化与信创国产化市场机遇，实现云服务与软件业务收入37.91 亿元，同比增长20.3%，其中云服务业务收入实现24.39 亿元，同比增长37.6%，核心产品续费率达98.1%；在中型企业客户市场，公司持续加快推进云转型，战略增强公有云订阅业务，实现云服务与软件业务收入7.44 亿元，同比增长30.3%，其中，云服务业务收入3.75 亿元，同比增长97.5%，核心产品续费率达80.2%；在小微企业客户市场，公司控股子公司畅捷通信息继续聚焦小微企业数智财税和数智商业两大领域，实现云服务与软件业务收入4.98 亿元，同比增长34.2%，其中SaaS 订阅收入 2.77 亿元，同比增长54.8%。公司面向政府与其他公共组织的云服务与软件业务受疫情影响较大，实现收入5.19 亿元，同比下降8.7%，其中云服务业务收入实现3.01 亿元，同比增长28.1%。我们认为，公司在大型企业市场维持了稳健的发展状态，而面向中型和小微企业市场的云服务业务则产生了相比大型企业市场更高的收入增速，未来有望成为公司新增长点。

    公司抢抓信创国产化的战略机遇，持续推动自身体系与产品发展。前三季度，公司面对企业数智化与信创国产化持续加速的历史性发展机遇，公司战略导向，更加积极主动地加大研发、销售和市场投入，战略性优化人员结构，继续加快引进研发、销售、咨询等序列的高级人才。2022Q3 末，公司员工数量为25276 人，较2021 年度末增加4278 人，增长20.4%，其中第三季度增加1592 人；公司研发投入20.55 亿元，同比增长31.7%，占营业收入的36.7%。公司对研发、销售和市场的持续战略投入，增强了云服务产品的平台、核心应用和生态融合能力, 为公司抢抓数智化与信创国产化的市场，实现可持续高增长夯实了产品、市场和组织基础。此外，前三季度，公司在大型企业客户市场紧抓数智化与信创国产化的历史机遇，继续加强高端业务市场引领与竞争性卡位。用友BIP 重磅升级，发布里程碑式新品“用友BIP 3”。“用友BIP 3”从平台技术、应用架构到场景服务、生态体系全面突破创新，达到全球先进水平，还荣获中国信通院颁发的“铸基计划――高质量数字化转型产品”评测证书。在国产化方面，公司基于全栈信创环境存算一体的用友多维数据库，通过中国软件评测中心的专项性能测试，可以实现几百家大型企业一键多维度的精细化的报告合并和数据服务；用友BIP 3 稳件中间件已经通过中国软件评测中心的全面信创测试和源代码检测，具备信创中间的技术条件，并且针对信创环境进行了全面性能优化，更加适合支撑大型企业的业务应用系统。未来，公司将基于用友BIP 3 升级数智化创新解决方案，利用用友BIP 3 的优势，抢抓信创国产化的战略机遇，继续突破央企等超大型企业客户合作。我们认为，公司目前针对信创国产化的战略机遇已经进行了积极部署，无论是在自身研发、销售体系方面的投入，还是在相关产品的开发方面，均已经取得了较好的成绩，实现了较大的先行优势，未来，随着信创的持续发展，公司有望在这一过程中持续受益。

    盈利预测与投资建议：我们认为，公司云服务业务持续的高增，代表公司向云服务转型的用友3.0-II 战略的正确性，也佐证了公司自身商业模式的成熟性。另一方面，公司目前针对信创国产化的战略机遇已经进行了积极部署，已经占据了领先位置，夯实了产品、市场和组织基础，同时，公司仍然将“抢抓信创国产化的战略机遇”放入经营计划当中，随着信创的持续发展，公司有望在这一过程中持续受益。基于公司在企业级软件的龙头地位，以及未来在云服务领域的拓展潜力，我们采用 PS 估值方法，我们采用PS 估值方法，给予公司2022 年动态PS 10-12 倍，6 个月合理价值区间为31.44-37.73 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。云服务转型进程低于预期。

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