本报告导读：

    　　利润率下滑超预期，再加上少数股东损益占比升至历史高位，公司净利润大幅下滑33%，边际利润率在报表改善预计在2025年体现，若有减值计提则能提前改善预期。

    　　投资要点：

    　　业绩符合预期，维持增持评级。2022 年公司实现营业收入2811 亿元，同比减少1.4%；归母净利润183 亿元，同比下降33.2%；考虑到公司销售受到影响，调整2022~2024 年EPS 分别为1.53/1.61/1.71 元（原2.23/2.49/2.73 元），维持目标价21.35 元，对应2023 年PE 为13.3X。

    　　利润率大幅下滑至历史低位，边际利润率改善预计将在2025年体现，若公司有减值计提，则利润率改善在2023年则有望改善。2022年公司的营业利润率和归母净利润率继续同比下降5.1 个pct、3.1 个pct 至12.3%、6.5%。一方面，高地价项目的结算，毛利率大幅下滑；另一方面，由于结转项目权益比例的下降，少数股东损益在2022 年前三度提升至31%的历史高分位，致使归母净利润大幅下滑33.2%。同时，我们预计，当前边际利润率的修复依赖于当前房价企稳，假设2023 年能够企稳，则利润率改善的实际体现将在2025 年出现。同时，2022 年减值计提条件变严格，若公司有减值计提，则能提前改善未来预期。

    　　作为核心央企，公司在核心城市的强投资力度预期带来较好的销售增速。截至2022 年11 月，公司拿地金额/面积分别同比下滑22%/68%，城市能级上浮，拿地金额/销售金额为31%，和2021 年持平，拿地权益比提升了8 pcts，保证归母利润。预计2023 年后，公司业绩将进入平稳期。

    　　公司定增进一步优化资产结构，并加快在手项目去化。2022 年公司ROE下降5.2 个pct，一方面是因为净利率下滑3.1 个pct，另一方面是因为公司周转率的较低，6605 万方的待开发面积仍需加快。

    　　风险提示：销售去化下行；存货跌价损失计提大幅增加。

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