投资要点：

    　　老牌啤酒龙头，内生外延打造核心市场。燕京啤酒创建于1980 年，早期借助“胡同战术”

    　　在北京完成渠道精耕布局，奠定区域市场的绝对领先定位，在2002 年后的全国化浪潮中并购漓泉、惠泉、雪鹿、赤峰等区域龙头企业，形成“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌）”的产品矩阵。燕京啤酒扎根北京及周边、广西两大区域，市占率可达70%以上，形成坚实的基地市场，然而在2013 年后由于产品结构偏低、产能、人员冗余、管理体制相对僵化等因素拖累，公司外埠市场长期亏损，导致归母净利率处于2%以下。

    　　激励改善，二次创业， U8 大单品展望80 万吨+空间。针对公司产品结构问题，2019 年公司推出U8 大单品，预计2022 年可达40 万吨，同比增长约50%。我们认为U8 早期放量增长源自于内部管理改善：自耿总上台后，公司更加重视对一线市场的掌握，并围绕结构升级改革销售体系：1）推行市场化导向的考核激励机制，任期制和契约化管理，放大业绩奖惩机制，并探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励计划；2）基地市场渠道利润高，进一步强化U8 的渠道下沉能力应对竞品竞争，而在弱势市场公司百县工程以点带面布局全国化，并在经销商考核上向利润、产品结构倾斜，凭借U8 核心单品实现重点突破。我们认为U8 大单品展望70 万吨空间，到2025 年在乐观、中性情景下U8 销量有望达到87、71 万吨。

    　　减员增效，产销分离，内部效率优化空间广阔。公司针对产能利用率低、生产人员冗余等问题，一方面着手优化人数，21 年员工人数同比减少1839 人，另一方面推进产销分离改革，将生产任务集中在优质工厂，关停部分产能利用率较低的子公司的生产功能以提升产能利用率，截至2021 年已经完成十余家工厂的产销分离工作。我们认为公司加速二次创业，改革逻辑已经开始得到验证。考虑结构升级、人效提升和折旧摊销减少后，我们测算在悲观、中性和乐观情景下，到2025 年燕京的净利率有望达到6.27%/7.71%/9.30%，较21 年提高3.8/5.26/6.85 个百分点。

    　　盈利预测与评级：上调盈利预测，预测2022~2024 年燕京啤酒归母净利润为3.07，5.01，7.05 亿元（前次为2.86，3.47，4.37 亿元），分别同比增长34.5%/63.4%/40.6%，2023年1 月16 日收盘价对应PE 为103/63/45 倍。燕京啤酒的改革刚刚开启，未来通过结构升级、聚焦大单品、减员增效三大措施，预测22-24 年净利润CAGR 为52%，显著快于可比公司净利润增速，PEG 估值角度和可比公司相比具备估值优势。按前文测算，公司到2025 年仍可保持40-50%净利润增长，净利率到2025 年达到8%左右，维持增持评级。

    　　风险提示：竞争格局恶化，原材料成本大幅度上涨

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