本报告导读：

    　　公司22年经营承压，23Q1防守策略延续，业绩低于预期；我们认为行业已迈入上行区间，公司高端化战略有转机，且当下组织趋于稳定，水井坊具备困境反转逻辑。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下修目标价至93.1 元（前值100.98 元）。考虑到公司调整后可能发力，上调24 年盈利预测并增加25 年预测，预计23-25 年EPS 分别为2.66 元、3.43 元（+0.3 元）、4.23 元，考虑到公司成长性修复可能，给与23 年35 倍动态PE，下调目标价至93.1 元。

    　　22Q4 外部需求遇冷，进入调整期。22Q4 表现符合业绩预告指引，受疫情扰动等多因素影响，公司22Q4 外部需求遇冷，收入下滑拖累净利润表现；22 年公司典藏系列、次高端井台、珍酿八号收入同增1%，天号陈契合消费趋势实现高速放量，估测期内增速在50%以上，整体看，当期业绩压力主要系外部环境与高端化战略契合度较低。

    　　23Q1 守势延续，静待反攻。23Q1 公司业绩低于预期，期间经历管理层更迭，典藏及井台仍面临较大的周转压力，公司继续采取控货状态，致使期内业绩承压。截止目前，公司渠道调整有一定成效，核心门店库存处于22 年以来相对低位，公司23Q1 末合同负债仍有近10亿元，表明渠道仍配合意愿仍能维系。

    　　困境反转条件备齐，看好水井坊成长性修复。23 年初以来，白酒周期上行趋势明确，中期维度下，白酒仍将回归结构性繁荣，公司典藏及井台仍具备发力基础，高端化战略有望迎来转机；管理层更迭对公司带来影响将逐步淡化，组织趋于稳定，经营回归常态，23 年旺季有望为水井坊带来转折之机，公司有望迈入业绩修复阶段。

    　　风险因素：管理层二次更迭，经济复苏不及预期。

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