公司经营逐步恢复常态，一季度净利润高增；关于进一步恢复和扩大消费的政策文件有望出台，释放消费潜力；公司卡位上海核心商圈、资产优势明显，新店拓展、老店升级持续推进，以数字化和门店升级打造卓越线下消费体验；公司积极探索私域运营，布局线上云店。我们认为公司将受益于消费复苏，给予公司目标价16 元，维持“买入”评级。

    　　经营逐步恢复常态，一季度净利润高增。2022 年，公司实现营业收入322.69亿元/-6.87%，归属净利润6.84 亿元/-9.06%，扣非净利润-2.40 亿元/-137.65%。

    　　4Q22，公司实现营业收入71.63 亿元/-12.00%， 归属净利润8.75 亿元/+405.48%，扣非净利润-1447 万元/-115.84%；非经项主系发行类REITs 产生投资收益7.24 亿。1Q23，公司实现营业收入94.87 亿元/-7.77%，实现归属净利润2.12 亿元/+36.14%，净利率2.23%/-0.45 ppt，实现扣非净利润1.93 亿元/+32.55%。

    　　大型零售业态整体复苏，奥莱实现营收、毛利率大幅增长。

    　　1.公司积极推进项目建设，1Q23 奥莱领衔复苏：2022 年，公司大型零售业态百货/购物中心/奥特莱斯分别实现营收16.38/12.46/9.67 亿元，分别同比-26.93%/-34.51%/-12.73%，毛利率分别为22.28%/39.01%/72.17%，分别同比-5.03/-15.60/-4.58ppts；1Q23，百货/购物中心/奥特莱斯分别实现营收3.82/5.51/3.73 亿元，分别同比+0.76%/+0.14%/+30.63%，毛利率分别为24.06%/42.05%/77.30%，分别同比+1.25/+10.44/+8.32 ppts。公司加速推进项目建设，青岛・即墨奥特莱斯在2022 年7 月试营业，并于2023 年4 月正式开业；八佰伴5/7/8 楼2022 年11 月焕新启幕；百联ZX 于2023 年1 月试营业。

    　　1.2 联华超市亏损收窄，1Q23 便利店同比回正：2022 年，联华超市净利润-2.12亿元/+49.92%，亏损收窄。2022 年，联华超市旗下超市/便利店/大型综合超市分别实现营收114.66/15.52/136.92 亿元，分别同比+13.10%/-0.63%/-9.13%，毛利率分别为19.19%/14.53%/22.17%，分别同比+0.22/-0.66/+1.30 ppts。

    　　1Q23，超市/便利店/大型综合超市分别实现营收33.60/4.88/37.64 亿元，分别同比-1.63%/+3.84%/-15.67%，毛利率分别为17.55%/12.57%/20.47%，分别同比-0.15/-1.33/+0.99 ppts。

    　　1.3专业连锁持续承压：2022 年，专业专卖实现营收5.73 亿元/-49.54%，毛利率18.71%/-14.21 ppts；1Q23，专业专卖实现营收2.43 亿元/+4.81%，毛利率25.62%/-11.93 ppts。

    　　融合线上线下，探索私域、发力云店。截至2022 年末，公司拥有会员合计3045万人，其中年消费会员数1170 万人，开设企业微信社群2000+个，开展云店直播2000+场，线上云店销售规模达18.58 亿元/+5.68%；据百联股份官方微信公众号，1Q23 公司配合百联云店的专柜直播场次同比+33%，线上线下社群活动场次同比+120%，线上销售提升近40%。

    　　毛利率持续修复，费用小幅提升。2022 年，公司毛利率24.94%/-1.79 ppts，销售费用率16.84%/+0.21 ppt，管理费用率6.82%/+0.82 ppt，财务费用率0.34%/-0.07 ppt；1Q23，公司毛利率25.05%/+1.56 ppts，销售费用率13.43%/+0.23ppt，管理费用率5.93%/+0.94 ppt，财务费用率0.00%/-0.40 ppt。

    　　风险因素：消费复苏不及预期；线上电商平台分流压力；行业竞争加剧；新店培育不及预期；老店升级效果不及预期；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑；免税牌照申请具有不确定性。

    　　盈利预测、估值与评级：公司经营逐步恢复常态，一季度净利润高增；关于进　　一步恢复和扩大消费的政策文件有望出台，释放消费潜力；公司资产优势明显，新店拓展、老店升级持续推进；公司主动进行门店数字化转型，探索私域运营，积极布局线上云店。此外，上海市国企改革不断推进，上海政策鼓励支持本市企业申请免税品经营资质，公司于2020 年7 月向相关部门提出免税品经营资质申请，建议持续关注国企混改和免税资质审批进展。我们上调公司2023/24 年营业收入预测至353.06/384.03 亿元（原预测为341.93/354.47 亿元），新增2025 年收入预测419.92 亿元，上调公司2023/24 年净利润预测至7.38/8.94 亿元（原预测为4.88/6.26 亿元），新增2025 年净利润预测10.15 亿元。考虑到公司仍处于逐步从疫情影响中恢复的阶段，PE 估值偏离稳态水平，采取PS 估值方法更为稳定，参考可比公司（王府井、重庆百货、天虹股份等）2023E 1x PS平均估值水平（Wind 一致预期），考虑到公司盈利能力对比可比公司较弱且正处于恢复性成长阶段，给予公司一定估值折价，最终给予公司2023E 0.8x PS估值水平，上调目标价16 元（原目标价15 元），维持“买入”评级。

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