投资要点

    事件：22 年公司实现收入/净利润167.13/31.43 亿元（+25.95%/+36.78%）；22Q4实现营业收入/归母净利润39.49/5.20 亿元（+24.66/+58.21%）。23 Q1 实现营业收入/归母净利润65.84/15.70 亿元（+24.83%/+42.87%）。

    22 年大众价位表现优异推升量增显著，结构仍持续向上2022 年公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，产品结构不断提升。具体来看――

    ①22 年年份原浆系列：实现收入121.07 亿元（+30.07%），受消费结构影响（大众价位优秀），22 年量为主要驱动力（量+21.77%/价+6.82%），同时受益于强品牌力持续释放，公司结构仍向上延伸（年份原浆收入占比+1.94 个百分点至74.88%，同时毛利率提升1.31 个百分点至84.51%），为盈利增长奠定坚实基础。

    ②收入占比11.59%的古井贡酒系列：实现收入18.74 亿元（+16.45%），毛利率上行的同时亦实现量/价齐升（+9.11%/+6.72%）。

    ③收入占比7.81%的黄鹤楼：实现报表收入12.63 亿元（+11.38%），毛利率持平的同时量/价亦稳步抬升（+5.13%/+5.94%）。

    省外加速扩张，全国化稳中有进。22 年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场，具体看：22 年华北/华中/华南分别实现收入13.26/143.55/10.11 亿元，分别同比变动+23.84%/+26.91%/+15.16%，华中区域占比进一步提升，主要区域经销商数量增长的同时平均经销商规模均稳步提升。

    目前公司已经形成了江苏、河北、山东等重点省外市场，未来公司将逐步攻坚薄弱市场，省外占比有望逐步提升。

    盈利能力持续向上，费用率下降。22 年公司毛利率/净利率分别同比变动+2.07/+1.56 个百分点至77.17%/19.46%，主因结构升级+费用表现优秀（22 年销售/管理费用率同比-2.27/-0.72 个百分点至27.93%/6.98%，其中销售费用里的劳务费同比下降9.53%至6.38 亿元，这一变化或为趋势）；22 年经营性现金流同比-40.85%至31.08 亿元（主因支付税费增加）；22 年合同负债环比下降明显至8.27亿元。

    23Q1 利润端表现超预期，且或具备强持续性。

    收入端看：春节消费旺盛下量价齐升，省内表现优秀。23Q1 受益于元旦后省内消费恢复超预期+消费升级趋势持续+经销商模式改革红利释放（执行1+1+终端联盟模式），23Q1 公司回款进度&结构优化/动销情况反馈较好；利润端看：考虑到22Q4 公司提升古16/20 开票价+省外高结构发展&省内古16收入占比提升显著+费用率确定性下行，23Q1 利润端表现持续超预期。

    盈利端持续抬升，费用率确定性下行。23Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.78/+2.80 个百分点至79.67%/24.26%，盈利抬升主因结构升级+费用率下行：

    Q1 销售/管理费用率同比-1.33/-0.61 个百分点至28.83%/5.47%。经营性现金流同比变动+10.89%至30.79 亿元；合同负债环比/同比分别变动+39.18/+0.53 亿元至47.45 亿元，回款表现优异。

    盈利预测及估值

    预计2023-2025 年公司收入增速分别为23.09%、19.33%、18.56%；归母净利润增速分别为32.89%、24.91%、23.56%，EPS 分别为7.9、9.9、12.2 元/股；PE 分别为37、30、24 倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

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