业绩超预期，迈入利润率提升新阶段

    　　22 年营收/归母净利167.1/31.4 亿，同比+25.9%/+36.8%，对应22Q4 营收/归母净利39.5/5.2 亿，同比+24.7%/+58.2%；23Q1 营收/归母净利65.8/15.7亿，同比+24.8%/+42.9%，业绩大幅超预期（前瞻预计同比+23%/+30%）。

    　　结构优化/费用率缩减推动22 年/23Q1 净利率同比+1.5/+3.0pct；23Q1 春节旺季返乡潮推动省内核心单品周转加快，节后场景复苏和库存去化并进，顺利实现开门红。23 年目标营收/利润总额201/60 亿，同比+20.3%/+34.2%，费用端管控将持续加强，以消费者培育和动销导向，将助力利润率持续提升，预计23-25 年EPS 8.08/10.44/13.37 元，参考可比23 年PE 均值31x（Wind一致预期），其22-24 年净利CAGR（34%）显著高于可比均值（20%），认可估值溢价，给予23 年45x PE，目标价363.60 元，“买入”。

    　　产品呈现量价齐升，全国化拓张稳步推进

    　　22 年白酒营收同比+26.7%，量价分别+13.5%/+11.6%，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼22 年收入121.1/18.7/12.6 亿，同比+30.1%/+16.5%/+11.4%，其中销量同比+21.8%/+9.1%/+5.1%，均价同比+6.8%/+6.7%/+5.9%，22 年公司产品组合势能不断强化，古20 在高地市场培育趋于成熟，古16 宴席市场份额提升明显、古8 省内区域渗透起势、古5 及献礼版具备较强黏性省内自然周转较好。市场端，22 年华北/华中/华南营收同比+23.8%/+26.9%/+15.2%，江/浙/鲁/冀增速优先；总经销商数量净增392 个至4399 个。23年省外拓张聚焦古20，坚持以周边及重点省份为踏板推进全国化扩张。

    　　结构优化引领毛利率上行，费用优化带动盈利能力向好22 年毛利率同比+2.1pct 至77.2%，销售费用率同比-2.3pct 至27.9%，管理费用率同比-0.7pct 至7.0%，费投效率大幅优化，22 年归母净利率同比+1.5pct 至18.8%。23Q1 毛利率同比+1.8pct 至79.7%，系结构端持续优化，销售费用率同比-1.3pct 至28.8%，费用端管理采取强规划弱随量制、成效显现，管理费用率同比-0.6pct 至5.5%，税金及附加比率同比+0.1pct，最终归母净利率同比+3.0pct 至23.8%，盈利能力提升。23Q1 末合同负债47.5亿，环比增39.2 亿（+474.0%），同比增0.5 亿（+1.1%）；销售回款77.6亿，同比+25.8%，略快于收入增速，现金流量净额同比+10.9%。

    　　迈入利润率提升新阶段，维持“买入”评级

    　　公司产品结构优化和市场拓展有望加速推进，且当前已经迈入净利率提升新阶段，上调盈利预测，预计23-24 年EPS 8.08/10.44 元（前次7.32/9.07 元），引入24 年EPS13.37 元，目标价363.60 元（前次307.44 元），“买入”。

    　　风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。

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