投资要点

    公司推出2020 年员工持股计划及发布使用募集资金对全资子公司增资：（1）员工持股计划：份额合计不超过966 万份，资金总额不超过2580 万元，每份份额的认购价格为人民币2.6733 元。（2）山鹰纸业变更募集资金投向：由原项目爱拓环保能源（浙江）有限公司造纸废弃物资源综合利用项目、山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目变更为浙江山鹰纸业77 万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目，涉及变更募集资金金额为110000 万元。

    员工持股计划彰显公司发展信心，投产高档包装纸平滑业绩波动：（1）出资参加本员工持股计划的公司及下属子公司的监事和员工不超过540人，其中公司监事3 人。通过利益绑定，此次员工持股计划将充分调动公司监事、员工的积极性，有助于公司业务增长，并彰显公司对中长期发展的信心。（2）变更项目新增高档包装纸77 万吨，包含三条生产线：

    　　年产35 万吨低定量强韧牛卡纸，年产25 万吨精制多功能纸和年产17万吨食品纸袋纸（其中食品防油纸10 万吨、食品包装纸7 万吨）。新项目建成后将部分缓解国内中高端包装纸供给不足局面，同时有利于巩固公司在国内高端包装纸及高毛利特种纸的市场份额，降低箱板瓦楞纸价波动对公司业绩的影响。

    箱板纸盈利回归历史低位，龙头企业带头提价，后市易涨难跌：从单位价格来看，目前箱板纸/瓦楞纸价格分别跌至3810/3158 元/吨（较3 月初高点下降16.8%/22.4%），而原材料外废价格走强（美废/欧废/日废较1 月初低点上升120%/139%/37%），预计箱板系单位盈利和单位价格已经处于历史底部（跌至19Q3 水平）、小企业出现大面积亏损。中期来看，国内可循环的废纸逐渐减量（复工不足压缩国废循环总量），叠加进口配额不足（本周第六批配额发放、前6 批配额合计447.8 万吨、较去年同期-43.91%），原料限制的逻辑持续加强；山鹰纸业20 年前6 批外废配额合计61.22 万吨，占总外废配额的14.06%（仅次于玖龙）。近期受益于渠道库存消化（下游包装厂及贸易商备货）叠加需求逐步恢复，龙头企业带头提价（5 月25 日玖龙东莞、重庆、太仓基地上调价格50 元/吨），多家厂商跟涨，预计后市箱板纸价易涨难跌。

    原纸产能投放有序，保障中期成长。（1）国内：公司通过自建和并购在国内布局主要集于浙江、福建、安徽的华东地区，随华中基地127 万吨/年产能相继于2019 年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后，2020 年底公司总产能达到近600 万吨；2021 年广东肇庆新增100 万吨箱板产能建设，规划2022 年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100 万吨箱板瓦楞纸产能，至22 年底公司落地产能将达到800 万吨，未来成长路径清晰。（2）国外：美国凤凰纸业年产能30 万吨的文化浆纸线已进入试生产阶段，另一条年产能12 万吨的在建废纸浆线将于2020 年中投产。此外，公司2020 年底将在北美和东南亚地区建成年化150 万吨再生浆产能，强化成本领先优势。

    盈利预测与投资评级：山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22 年营收270.17/317.74/383.85/亿元（同比+16.2%/+17.6%+20.8%），归母净利13.12/15.05/17.68亿元（同比-3.7%/+14.7%/+17.5%），对应PE 为10.47X/9.13X/7.77X，维持“买入”评级！

    风险提示：纸价波动、疫情反复、原材料成本波动

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