1H23，公司综合百货业态呈现恢复性增长态势，奥特莱斯领衔百货增长；公司卡位上海核心商圈、资产优势明显，新店拓展、老店升级持续推进，以数字化和门店升级打造卓越线下消费体验；关于进一步恢复和扩大消费的政策文件有望出台，释放消费潜力；积极推进公募REITs 项目，盘活优质资产、优化发展战略。我们给予公司2024E 30x PE 估值水平，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

    　　低基数下恢复性增长、延续复苏趋势，但居民消费能力及信心仍待进一步增强。

    　　1H23，公司实现营业收入163.32 亿元/-4.54%，对比1H21 下滑11.28%；毛利率26.56%/+3.23ppts，对比1H21 微增0.08ppt；实现归属净利润3.28 亿元，对比1H21 下滑35.87%；归属净利率2.01%/+2.54ppts，对比1H21 下滑1.53ppts；实现扣非净利润2.73 亿元，对比1H21 下滑43.90%；扣非净利率1.67%/+2.43ppts，对比1H21 下滑0.97ppt，其中，非经常损益主要系交易性金融资产公允价值变动影响。2Q23，公司实现营业收入68.45 亿元/+0.33%，对比2Q21 下滑15.18%；毛利率28.66%/+5.56ppts，对比2Q21 增长1.02ppts；实现归属净利润1.16 亿元， 对比2Q21 下滑51.29% ； 归属净利率1.70%/+7.07ppt，对比2Q21 下滑1.37ppts；实现扣非净利润8061 万元，对比2Q21 下滑63.87%；扣非净利率1.18%/+5.20ppts，对比2Q21 下滑1.59ppts。

    　　总体来看，上半年零售市场总体延续复苏趋势，公司呈恢复性增长态势；但有效需求和市场预期不稳，经济复苏动能偏弱，居民消费能力和消费信心仍待增强，恢复和扩大消费的基础需进一步巩固。

    　　奥莱领衔综合百货恢复性增长，老店升级+新店拓展持续打造卓越购物体验。

    　　1）公司核心百货业态在低基数下显著复苏，奥特莱斯营收及毛利水平已超过2021 年，但百货及购物中心仍不及2021 年收入水平。1H23，公司百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入7.21/10.60/6.98 亿元，分别同比+42%/+47%/+56%，对比1H21 分别-20%/-17%/+19%；毛利率分别为26.88%/42.97%/75.37%，分别同比+4.85/+16.00/+10.54ppts，对比1H21 分别+0.18/-2.16/-0.45ppts。其中，2Q23 单季度，公司百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入3.39/5.08/3.26 亿元，分别同比+165%/+195%/+102%，对比2Q21 分别-26%/-14%/+19%；毛利率分别30.06%/43.97%/73.16%，分别同比+10.35/+31.81/+15.67ppts，对比2Q21分别-3.79/-2.02/+16.89ppts。公司持续推进门店改造升级及商业地标建设，拓展新奥莱项目。2023 年1 月启幕的百联ZX 定位国内首座二次元商业体，被评为2023 年商业影响力Top 10 项目；第一百货聚焦品牌调整、空间增效，引入艺展、演艺及创意书店业态，年轻客流导入显著；百联奥特莱斯（青岛・即墨）于4 月28 日正式开业，拥有100+国内外知名品牌。下半年，公司将重点推进百联西郊、第一八佰伴、东方商厦及青浦奥特莱斯升级，推进商业地标建设。

    　　2）商超行业恢复较缓，高基数下同比下滑：公司超市业态下属公司联华超市1H23 实现营业额117.72 亿元/-13.35%，当期亏损7098.6 万元，归属股东亏损1.16 亿元。其中超市/便利店/大型综合超市分别实现营收60.67/8.54/59.10 亿元，分别同比+2%/+17%/-24%，对比1H21 分别+11%/+3%/-26%。商超业务总体营收下滑主要系2022 年因保供业务同期基数较高（2022 保供业务销售超10 亿元）且2023 春节旺季受疫情影响较大。疫情后商超行业恢复亦较缓，1H23 限额以上单位中，超市零售额同比下降0.4%。

    　　费用、运营情况总体稳定，现金流持续优化。1）公司费用小幅波动：1H23，公司销售/管理费用率分别为15.54%/6.90%，分别同比+0.13/+0.10ppt，对比1H21 分别+0.36/+1.12ppts ； 2Q23 ， 公司销售/ 管理费用率分别为　　18.46%/8.25%，分别同比-0.28/-1.28ppts，对比1H21 分别+1.50/+2.16ppts。2）运营情况总体稳定，现金流持续优化：1H23，公司存货周转天数为46.63 天/+3.32 天，对比1H21 增长7.08 天；应收账款周转天数为6.20 天/-1.82 天，对比1H21 减少1.33 天；经营性现金流净额为19.13 亿元/+18%，对比1H21 增长78%，主要系疫情前税费支出较高。

    　　持续推进REITs 项目助力轻重资产分离，收购百联时尚全部股权加速买手店发展。1）持续推进REITs 项目：2023 年7 月，公司公告以上海又一城为项目公司开展基础设施公募REITs 申报发行工作。上海又一城购物中心1H23 资产规模达6.46 亿元，净资产4.49 亿元，净利润4995 万元，项目质量优秀。发行REITs 将持续优化公司投资回报评价指标、丰富公司项目产品业态，推进轻重资产分离，助力公司业务结构和盈利模式多样化。2）收购百联时尚剩余股权，促进业务协同：2023 年8 月，公司收购百联时尚（即the bálancing 买手店）由商投集团持有的81%股权，收购完成后百联时尚成为百联股份全资子公司。

    　　百联时尚成立至今已经五年培育孵化，现拥有徐汇东方、太古汇旗舰、港汇恒隆三家门店，积累了丰富的品牌资源，步入稳步发展阶段。收购后既可由集团赋能买手店进一步提升竞争力，也将进一步赋能集团现有百货零售业态，进一步加强业务协同。

    　　风险因素：消费复苏不及预期；线上电商平台分流压力；行业竞争加剧；新店培育不及预期；老店升级效果不及预期；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑；免税牌照申请具有不确定性。

    　　盈利预测、估值与评级：公司资产优势明显，老门店升级改造持续推进，拓展百联ZX 等零售新业态、扩展奥特莱斯布局，打造优质购物体验；关于进一步恢复和扩大消费的政策文件有望出台，释放消费潜力；积极推进公募REITs 项目，盘活优质资产、优化发展战略。此外，公司于2020 年7 月向相关部门提出免税品经营资质申请，建议持续关注免税资质审批。考虑到居民消费有待进一步增强、公司经营状况暂未恢复到疫情前水平，我们下调公司2023/24/25 年营业收入预测至326.13/341.08/357.61 亿元（原预测353.06/384.03/419.92 亿元），下调净利润预测至7.00/8.05/9.51 亿元（原预测7.38/8.94/10.15 亿元），对应EPS 预测为0.39/0.45/0.53 元。参考行业可比公司（王府井、合肥百货、中国中免等）现价对应2024E 20x PE，考虑到进一步扩大消费政策有望出台，公司积极推进REITs 项目盘活资产、或有进一步投资，免税经营资质申请中，给予公司一定估值溢价，给予公司2024E 30x PE 估值水平，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

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