事件描述

    　　2023 年上半年，公司实现营业收入61.4 亿，同比下降15.0%，实现归母净利润8.9 亿，同比下降42.3%。

    　　事件评论

    　　内贸集运Q2 陷入低谷。行业层面，Q2 国内经济增长动能阶段性、波折性转弱，内贸集装箱吞吐量增速由Q1 的7.0%下行至2.6%，考虑Q2 低基数基础，Q2 内贸集运需求侧显著偏弱。供给端，此前外租至国际集运市场的船舶在上半年陆续回归市场，形成一定的供给冲击，同时以中谷物流为代表的新船投放也加重了行业的供给压力。因此在需求极端弱势的背景之下，年初所形成的价格同盟也有所松动，最终导致内贸集运市场Q2 景气大幅回落，PDCI 综合指数均值为1208 点，同比-26.5%，环比-21.5%。具体到公司层面，上半年水运业务营业收入为50.3 亿，其中内贸部分为44.9 亿，同比下降10.4%。不过公司收入降幅低于行业运价降幅，主要因公司上半年加权平均运力扩张15.2%，公司运输量上半年同比增长15.0%。因此，Q2 内贸集运陷入低谷期，公司收入端受影响较为明显。

    　　外贸Q2 有所改善，但预计贡献有限。外贸市场看，需求下行导致区域市场的竞争加剧，SCFI 东南亚指数Q2 均值为176 美元/TEU，较Q1 小幅改善，但同比-82.9%；同时外贸船舶租金以2500TEU 船型为例，Q2 均值同比-76.1%，环比+6.0%。具体到公司层面，公司自去年以来持续收缩外贸自营线路布局，同时调整外贸租船。因此从外贸行业变化看，预计公司Q2 外贸部分相较Q1 有所改善，但考虑到东南亚市场仍然惨淡、同业公司亏损居多，预计公司外贸部分Q2 盈利贡献相对有限，更多为消化存量运力的战略选择。

    　　运价拖累下毛利率新低。综合内贸和外贸市场的表现，公司Q2 较Q1 量增价减，营业收入环比基本持平，但Q2 整体运营投入加大（如新增船舶规模、船舶周转次数增加等）带来Q2 成本端同比下降0.2%、环比提升18.5%。考虑到Q2 内贸市场需求新增有限，公司大船成本优势难以发挥，码头费用也难以达成以往的优惠条件大幅度降低，因此使得成本端存在一定的刚性，不过考虑到上半年大船投产11 艘后，成本端仍然保持同比持平，体现出公司较强的成本管控能力。最终收入减少叠加成本刚性，Q2 公司毛利润为2.4 亿，同比下降77.7%，环比下降61.5%，单季度毛利率降至7.6%，仅高于1Q20，为上市以来的次低点，显示出行业低运价对毛利率的拖累。此外，汇兑收益影响下公司Q2 财务费用为-0.95 亿，公司最终Q2 归母净利润为2.8 亿，同比下降69.6%，环比下降54.2%。

    　　投资建议：低谷已过，顺风徐来。上半年，尤其Q2，公司作为国内经济强相关行业的龙头公司，需求压力导致公司利润实现有所承压，但压力测试点或已过，PDCI 综合指数当前已逐步反弹，经济修复叠加旺季将有助于释放公司产能扩张后的增长潜力。同时对于公司而言，经济持续复苏下新造大船的成本优势在高周转后会体现的更为充分，也有助于公司加快推动散改集进程，扩大行业蛋糕。因此总体看公司经营低谷已过，将迎顺风徐来。

    　　预计公司23-25 年盈利为19.1、25.6、28.8 亿，对应PE 分别为11.0、8.2、7.3 倍，以60%分红率假设，对应股息率为5.5%、7.3%、8.2%，看好公司成长，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济出现较大幅度下滑；2、公司大船运营效率偏低。

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