公司23H1 营收/归母净利润为37.7 亿/1.8 亿元，同比+4.7%/-49.0%；23Q2 营收/归母净利润为19.3 亿/0.6 亿元，同比+0.5%/-71.9%，净利率仅3.0%，仙鹤自身除需求偏弱导致销量承压、ASP 环比走弱影响外，卡纸亏损+汇兑损失均对盈利产生拖累，而夏王表现相对平稳。预计Q3 受益需求边际改善、木浆成本继续下行，公司盈利拐点将现，Q4 有望环比继续改善，维持“买入”评级。

    23Q2收入符合预期，Q2 吨收入环比降低9.9%。2023H1公司营收37.7 亿元，同比+4.7%，符合我们预期，其中销量39.0 万吨，同比-0.5%；吨收入9665 元，同比+5.2%。2023H1合营公司夏王收入19.6 亿元，同比+12.4%，销量/吨收入为16.8 万吨和11659 元，同比+12.8%/-0.3%。23Q2 公司营收19.3 亿元，同比+0.5%，销量同比+3.9%至21.0 万吨，考虑到卡纸产线Q2 贡献销量约1.4 万吨，则低克重特种纸销量为19.6 万吨，销售端仍有压力，主要受客户去库存影响；吨收入同比-3.3%至9198 元，环比Q1 减少1010 元，降幅为9.9%。23Q2 夏王收入10.3 亿元，销量8.8 万吨，环比Q1 增加10%；吨收入11690 元，环比基本持平，夏王表现相对平稳。

    23Q2 利润符合预期，汇兑损失+卡纸亏损压制盈利表现。2023H1 公司归母净利润1.8亿元，同比-49.0%，符合我们预期；其中夏王净利润同比+19.5%至1.7 亿元，贡献投资收益约0.9 亿元，剔除后仙鹤自身净利润0.9 亿元，同比-66.9%；2023H1 仙鹤/夏王吨净利分别为238 元/1059 元。23Q2 公司归母净利润为0.59 亿元，同比-71.9%；毛利率同比-5.9pcts 至8.3%、净利率同比-7.8pcts 至3.0%。我们测算23Q2 仙鹤自身吨净利69 元，环比23Q1 下降367 元，除需求不振导致单价回落较快、高价浆消化偏慢因素外，Q2 卡纸产线亏损（销售亏损+库存减值）超3000 万元、汇兑损失超5000 万元亦有拖累；夏王作为Q2 利润贡献主力，Q2 吨净利为1000 元，环比Q1 保持平稳。

    23H2 展望：浆价降低红利将兑现，Q3 有望迎来盈利拐点。我们认为有3 点变化将助力公司Q3 盈利改善：1）Q2 下游客户库存去化基本完成，Q3 将迎来需求旺季，对销量提升会有帮助；2）吨收入下降势头将扭转，鉴于需求边际好转，公司7 月开始陆续发出提价函，热转印纸/格拉辛纸/热敏纸等品种均取得了不同程度落地，但也须注意卡纸Q3 销量提升，而单价没有明显起色（含税5100 元/吨左右），对整体吨收入修复仍有制约；3）综合成本环比继续降低，Q2 仙鹤自身吨成本环比下降747 元至8439 元，Q3 伴随更低价采购的木浆开始使用，吨成本有望继续下行。综上，即使考虑Q3 卡纸产线仍有亏损，我们判断Q3 公司归母净利润将环比明显改善、同比有望持平；Q4 伴随需求进一步好转、卡纸亏损收窄，净利润环比延续改善仍可期待。

    风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率；需求减弱。

    投资建议：考虑需求仍在复苏过程中、卡纸产线亏损情况，下调2023-2025 年公司EPS预测至1.00/1.49/1.85 元（原预测1.44/1.85/2.14 元）。参考公司过去五年PE（TTM）均值为26x，鉴于公司当前基本面状态，给予公司2023 年23x PE，目标价23 元，维持“买入”评级。

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