洞藏势能不减，结构持续升级

    　　公司发布三季报，23Q1-3 实现营收/归母净利/扣非净利48.0/16.5/16.1 亿，同比+23.4%/+37.6%/+37.4%； 对应23Q3 营收/ 归母净利/ 扣非净利16.6/5.9/5.8 亿，同比+21.9%/+39.5%/+36.8%，业绩表现亮眼。产品端，洞藏系列势能持续向上，洞6/洞9 支撑放量、洞16/洞20 终端氛围有所提升，产品结构升级稳步推进（23Q3 中高端白酒营收占比同比+3.9pct）；市场端，省内六合淮大本营市场优势延续，同时加强皖南、皖北均衡渗透布局，抢占省内增量空间，省外积极推进华东市场开拓。展望看，洞藏系列放量引领产品结构升级，规模效应显现下费用率稳步下降，盈利能力有望持续提升。

    　　预计23-25 年EPS 2.86/3.61/4.44 元，参考可比公司24 年PE 均值26x（Wind 一致预期），给予24 年26x PE，目标价93.86 元，“买入”。

    　　产品结构持续提升，省内深耕效果显著

    　　产品端，23Q3 中高档白酒/普通白酒收入12.1/3.7 亿，同比+29.6%/+5.3%，其中中高档白酒收入占比同比+3.9pct 至76.6%，主要系100-300 元价格带持续扩容，洞藏系列收入占比进一步提升、引领产品结构升级；市场端，23Q3省内/省外分别实现收入10.4/5.4 亿，同比+29.5%/+11.9%，省内收入占比同比+3.4pct 至66.1%，主要系省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升，省外逐步导入洞藏系列、积极推进华东市场开拓；渠道端，23Q3 直销（含团购）/

    　　批发代理渠道分别实现收入0.9/14.9 亿，同比+28.1%/+22.7%，截至23Q3 末，省内/省外经销商达728/668 个，单三季度净增2/-1 个。

    　　结构提升+规模效应推动23Q3 归母净利率同比+4.5pct23Q1-3 毛利率同比+3.1pct 至71.6%（23Q3 同比+3.9pct 至73.0%），毛利率同比提升主要系产品结构升级拉动。费用端，23Q1-3 销售费用率同比-0.7pct 至8.5%（23Q3 同比-0.5pct 至8.3%）；23Q1-3 管理费用率同比-0.5pct 至3.1%（23Q3 同比-0.2pct 至3.1%），费用率同比下降主要系收入快速增长、规模效应持续显现。最终23Q1-3 归母净利率同比+3.5pct 至34.4%（23Q3 同比+4.5pct 至35.6%）。至23Q3 末，公司合同负债5.1 亿，同比增0.9 亿（+20.8%），蓄力充足；23Q1-3 公司销售回款51.8 亿，同比+24.9%，对应23Q3 销售回款18.5 亿，同比+18.5%，回款指标亮眼。

    　　产品势能向上、省内持续深耕，维持“买入”评级看好公司省内均衡发展/省外拓展增量/洞藏系列势能向上/产品结构持续升级，我们维持收入预测、略上调利润预测，预计23-25 年EPS 2.86/3.61/4.44元（前值2.79/3.53/4.36 元），目标价93.86 元（前次97.70 元），“买入”。

    　　风险提示：终端动销不及预期；行业竞争加剧；批价大幅波动

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