业绩概要：公司发布2023 年三季度公告，2023 年前三季度实现归母净利润53.52 亿元，同比下滑0.85%；实现扣非归母净利润49.30 亿元，同比上涨10.76%。其中，Q3 单季度实现归母净利润为19.36 亿元，同比上涨105.35%，环比上涨20.70%；实现扣非归母净利润为20.46 亿元，同比上涨233.80%，环比上涨60.60%。

    铝价回暖叠加云贵地区复产，电解铝量价齐升推动公司业绩大幅增长。分季度来看，Q1-Q3 公司分别实现归母净利润18.13/16.04/19.36 亿元，2023Q3 公司业绩同比、环比均有所上涨，主要由于电解铝价格回暖以及产量的提升。

    （1）量：2023Q3 公司生产冶金氧化铝423 万吨，同比+3.68%，环比-0.47%；生产原铝187 万吨，同比+73.15%，环比+22.22%；生产煤炭347 万吨，同比+35.55%，环比-1.42%。8 月云南和贵州基本完全复产，公司三季度电解铝产量实现提升。（2）利：2023 Q3 国内氧化铝现货均价为2892 元/吨，同比-1.84%，环比+0.78%；2023 Q3 上海有色铝锭现货均价为18831 元/吨，同比+2.37%，环比+1.67%。铝价回暖企稳，同时受益于云南丰水期低电价优势，以及复产产量摊薄部分成本，公司Q3 电解铝盈利能力有所提升。据测算，2023Q3 原铝吨利润为2247 元/吨，较2023Q2 环比上涨652 元/吨。

    铝供需格局向好，铝业龙头充分受益。公司是全球铝业龙头，其氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。根据上海有色的数据显示，2023 年1-9 月国内电解铝表观消费量同比增长5.2%，需求呈稳步回暖之势。未来随着国内经济持续复苏，竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求将稳步增长。供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。整体来看，电解铝供需格局趋紧，公司电解铝吨盈利将逐步提升。

    重点项目稳步推进，铝业版图持续扩张。公司加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100 万吨。重点项目取得突破，内蒙古华云三期42 万吨电解铝项目开工建设，广西华N二期200 万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东250MW 光伏项目并网发电、贺兰山91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等5 个分布式光伏发电项目启动建设；加快产品向中高端发展，新立项精细氧化铝项目12 项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设；中铝碳素包头12 万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业9.5 万吨炭素点火启动。

    盈利预测与投资建议：随着国内经济逐步复苏，铝行业景气度有望回升，公司作为铝业龙头将充分受益。此外，随着公司降本措施实施，公司盈利能力有望进一步提升。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为70.36、85.93、89.49 亿元，EPS 分别为0.41、0.50、0.52 元，10 月30 日收盘价对应PE 分别为15.0、12.3、11.8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动等。

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