事项：

    公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入130.29亿元，同比增长6.94%；归母净利润13.44亿元，同比增长13.67%。实现扣非归母净利13.27亿元，同比增长14.28%。其中23Q3实现营业收入45.24亿元，同比增长6.51%；归母净利润4.79亿元，同比增长5.32%。实现扣非归母净利4.73亿元，同比增长6.15%。

    平安观点：

    成本下行，盈利空间有望释放。公司23Q1-Q3实现毛利率49.19%，同比下降0.51pct。销售/管理/财务费用率分别为14.90%/2.82%/-0.36%，较同期上升0.10/下降0.56/下降0.05pct。实现净利率20.79%，同比上升1.08pct。公司23Q3单季度实现毛利率50.53%，同比下降1.09pct。销售/管理/财务费用率分别为15.60%/2.18%/-0.38%，较同期上升0.36/下降1.30/ 上升0.06pct 。公司2023Q3 实现净利率21.36% ， 同比下降0.36pct。我们认为在商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税后，大麦价格或持续下行，公司的盈利弹性有望释放。

    全价格矩阵布局，持续推行高端化战略。重庆啤酒采取“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，构筑全价格产品矩阵。其中，以西夏、大理等品牌布局经济档，23Q1-Q3实现营收16.31亿元，同比增长3.23%，占比12.78%；以重庆、乐堡等品牌布局主流档，23Q1-Q3实现营收67.85亿元，同比增长12.37%，占比53.17%；以乌苏、风花雪月、凯旋1664、格林堡、布鲁克林等品牌布局高端档，23Q1-Q3实现营收43.45亿元，同比增长0.82%，占比34.05%。各个品牌定位及消费场景匹配明确，从满足不同场景需求出发，实现全价格带覆盖。

    南区增速亮眼，渠道线上线下同步拓展。23Q1-Q3西北区实现营收37.67亿元，同比下降0.13%，占比29.52%；中区实现营收53.50亿元，同比增长3.99%，占比41.92%；南区实营收36.44亿元，同比增长21.03%， 占比28.56%，南区增速亮眼。销售渠道方面，公司传统渠道销售稳健，并逐步拓展新零售渠道。23Q1-Q3公司批发代理渠道实现营收127.29亿元，同比增长7.19%。此外，公司正积极在社区团购等渠道进行深耕，与部分优质经销商共同运营，稳定传统线下覆盖。同时，公司还大力扩张线上渠道，在电商上利用平台大数据开发新口味、新包装，加速产品创新迭代，充分利用品牌资源；也不断加强与天猫、京东、抖音等企业合作，进一步推动线上营销与运营，取得线上渠道高速发展。

    财务预测与估值： 考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，中高端啤酒销售受到影响，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为14.31亿元（前值为15.00亿元）、16.88亿元（前值为18.26亿元）、19.12亿元（前值为21.31亿元），EPS分别为2.96/3.49/3.95元，对应10月30日收盘价的PE分别为28.1、23.8、21.0倍。公司6+6品牌组合及大城市计划稳步推进，乌苏恢复性起势，长期有望保持高端化+全国化良好势头。维持“推荐”评级。

    风险提示： 乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

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