安井食品发布三季报，1-3Q23 实现收入102.7 亿元，同比+25.9%，归母净利11.2 亿元，同比+62.7%，其中3Q23 营收33.8 亿元，同比+17.2%，归母净利3.9 亿元，同比+63.8%。3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化，原材料成本普降叠加公司控费，3Q23 净利率提升明显，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化。（1）1-3Q23公司实现营收102.7 亿，同增25.9%，其中3Q23 营收 同比增17.2%，增速环比放缓。（2）分品类看，1-3Q23 米面制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品营收同比分别增9.5%、19.2%、19.8%及47.5%（3Q23 同比分别增6.2%、13.6%、18.1%、26.7%）。米面制品受上年C 端高基数和商超KA 渠道放缓的拖累。速冻火锅料（鱼糜制品及肉制品）因B 端餐饮修复，实现接近20%的增长。菜肴制品保持较好的增长势头。虾滑表现亮眼，是公司未来几年重点打造的单品。安井小厨维持高势能。单3 季度来看，冻品先生受预制菜事件的影响，短期承压，增速放缓。（2）分渠道看，1-3Q23 经销商、商超、特通直营、电商渠道同比分别增28.4%、-15.5%、47.9%、221.2%。（3Q23 同比分别增19.1%、-17.8%、11.0%、137.5%）。

    C 端商超渠道受人流下滑及渠道分化的影响，整体表现不佳，电商渠道由于抖音等兴趣电商推动增长明显。（3）分区域看，1-3Q23 华东、华北、华中、东北、华南、西北、西南分别同比增15.2%、48.6%、28.3%、31.1%、20.6%、63.2%及31.6%（3Q23 同比分别增10.9%、43.8%、-6.4%、16.6%、17.5%、42.8%、22.3%）。三季度华中区域受虾尾等水产类产品销量下降表现不佳。（4）从经销商数量看，1-3Q23 末经销商共计1937 家，环比增加39 家，同比增加138 家。

    原材料成本普降叠加公司控费，3Q23 净利率提升明显。（1）1-3Q23/3Q23毛利率为22.1%/22.0%，同比+0.99pct/+2.37pct。3Q23 鱼浆、大豆蛋白、油脂等原料成本下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用， 毛利率整体得到提升。（ 2 ） 1-3Q23/3Q23 销售费用率同比-1.1pct/-0.2pct；管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct，随着收入快速增长，规模效应体现，同时公司控制促销、广告等费用投入。（3）1-3Q23/3Q23 净利率10.9%/11.5%，同比+2.5pct/+3.3pct，利润率持续提升。

    速冻主业较快增长，产品结构持续升级，长期成长空间大。展望未来，主业火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，锁鲜装虾滑是安井未来重点打造的超级大单品，B 端中高端产品丸之尊增长推动产品结构升级，持续改善毛利率，明确安井小厨以鸡肉调理制品+烧烤串类作为主要产品，对标竞品和自我定位更为清晰。公司多维度增长动能充足，长期成长空间大。

    估值

    根据公司最新财报情况，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025 年EPS分别为5.36、6.50、7.81 元/股，同比分别增42.9%、21.2%、20.2%，对应PE 分别为24.0X、19.8X、16.5X，维持“买入”评级。

    评级面临的主要风险

    经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨。

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