事件：公司公布三季报，前三季度实现收入62.13 亿元，同比+12.75%；归母净利润3.82 亿元，同比-32.65%。其中第三季度收入24.46 亿元，同比+27.94%，环比+26.82%；归母净利润2.01 亿元，同比-5.45%，环比+244%。

    收入增速回升，毛利率环比改善，投资收益亮眼。Q3 公司收入增速相比H1显著提升，判断主要受益下游需求逐步改善，以及食品卡纸持续拓展市场，整体产销增长明显。Q3 公司毛利率9.32%，同比仍有下降（-2.49pct.），但环比已有回升（+1.07pct.）。同比来看，H1 浆价大跌压制纸价、Q3 提价尚未完全到位，纸价或同比承压；另一方面新产品食品卡受市场供需问题影响，盈利相对较差，拖累毛利率。环比回升则或受益于H1 浆价下跌在Q3 成本端的反映，以及新增白卡产能的逐步爬坡。

    Q3 公司投资收益（主要来自合营企业夏王纸业）0.92 亿元，同比+264%，环比+105%，亮眼表现或亦受益于用浆成本的下降。

    费用率环比下降。Q3 公司销售+管研费用率为2.95%，同比-0.56pct.，环比-0.39pct.，或由于收入增长下规模效应有所提升；财务费用率2.12%，同比+1.36pct.，环比-2.17pct.，同比来看借款增加或使得利息费用有所增加，环比来看汇兑损失影响或有所减弱。

    展望Q4，公司盈利修复可期。Q4 产品均价有望迎来环比提升，一方面公司前期提价效果显现，另一方面需求景气度有望延续稳中有升，叠加前期上游浆价回暖的支撑，纸价仍有提涨基础。Q4 成本端压力预计有限，Q3 以来浆价上涨对成本端的影响相对滞后，且公司备有一定相对低价的原料库存。随着景气度的恢复、吨毛利和现金流的预期改善，负债及财务费用压力预计可控。用浆成本回升或主要体现在24H1，未来仍需关注需求对纸价的支撑。

    产能建设按计划推进，自制浆产线投放在即。公司新建湖北、广西基地按计划有序推进，预计于23 年底或24 年初开始投产。两大基地一期原纸产能预计超过60 万吨，产能逐步释放支撑公司收入端增速；制浆产能将与原纸产能配套落地，浆纸一体化生产下，公司吨纸成本相比此前有望降低，受浆价波动影响有望减弱。

    盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确，食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025 年归母净利润为6.26、10.85、14.42 亿元人民币，增速分别为-12%、73%、33%，目前股价对应PE 分别为21、12、9 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

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