核心观点

    　　23Q3 公司实现营收24.46 亿元/+27.9%，归母净利润2.01 亿元/-5.5%，扣非归母净利润1.67 亿元/+7.6%。销量方面，公司新产线快速爬坡、产销量创新高，23Q3 本部销售量近30 万吨/+50%，环比提升9 万吨，其中食品卡约5.3 万吨、其他特种纸24.6 万吨。

    　　价格方面，受食品卡占比增加及纸价下滑影响，23Q3 吨均价约8187 元/-14.8%（环比-1087 元）。盈利方面，受益于木浆成本回落的滞后性释放，公司本部吨净利368 元/-61.8%（环比+284 元），其中食品卡吨亏损约377 元（较Q2 大幅收窄），其他特种纸吨净利529 元/-45.2%（环比+272 元），装饰原纸市场高景气，夏王吨净利约1963 元/+306.6%（环比+1049 元）。展望Q4，公司前期加大木浆低价原料备库、预计成本端基本稳定，随着涨价函逐步落实，有望进一步释放利润弹性。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报：2023 年前三季度公司实现营收62.13亿元/+12.8%，归母净利润3.82 亿元/-32.7%，扣非归母净利润3.15亿元/-31.9%；经营活动产生的现金流量净额-7.23 亿元/-236.44%，主要系原材料采购货款增加；EPS（基本）为0.54 元/股，同比变动-32.5%，ROE 加权为5.40%/-3.06pct。

    　　单季度看，23Q3 公司实现营收24.46 亿元/+27.9%，归母净利润2.01 亿元/-5.5%，扣非归母净利润1.67 亿元/+7.6%。非经常性损益主要系3767 万元计入当期损益的政府补助。

    　　简评

    　　23Q3 产销量创新高，本部吨盈环比提升约300 元、食品卡盈亏平衡可期，夏王表现靓丽、吨盈近2000 元。

    　　1）23Q1-3 公司毛利率为9.2%/-3.4pct，净利率为6.2%/-4.2pct。

    　　单季度看， 23Q3 毛利率为9.3%/-2.5pct，环比提升1.0pct，净利率为8.3%/-3.0pct，环比提升5.2pct。23Q3 公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.3%/-0.0pct、1.6%/-0.2pct、1.1%/-0.4pct、2.1%/+1.4pct，财务费用率同比增加主要系汇兑损失影响。

    　　2）量价拆分看：我们估计公司23Q3 销量近30 万吨/+50%，环比增加约9 万吨，大幅提升主要系公司新增食品卡及特纸产能逐步释放，且23Q3 淡季不淡、订单及出货良好。我们测算对应Q3　　平均吨售价8187 元/-14.8%（环比-1087 元），吨净利673 元/-37.0%（环比+392 元），剔除夏王投资收益后本部吨净利368 元/-61.8%（环比+284 元）。

    　　3）分品类看：夏王装饰原纸23Q3 约实现销量9.3 万吨/+6.9%，贡献投资收益9128 万元/+334.7%，我们测算夏王吨净利约1963 元/+306.6%（环比+1049 元），主要系装饰原纸景气度较高，同时木浆成本回落，吨盈利大幅改善。本部食品卡纸产线逐步爬坡、9 月已接近满产，23Q3 约实现销量5.3 万吨，测算食品卡吨亏损约377元（较Q2 大幅收窄），随着白卡纸逐步提价，预计盈亏平衡在望。本部其他特种纸23Q3 约实现销量24.6 万吨/+23.5%，测算其他特种纸吨净利529 元/-45.2%（环比+272 元）。

    　　加大木浆采购、成本稳定助力盈利弹性释放。5 月底以来，受补库和消费修复拉动，浆价触底回升，11 月外盘阔叶浆、针叶浆报价（Arauco）分别为630、780 美元/吨，较5 月、 7 月低点分别上涨32.6%、19.7%。公司在浆价低点加强原材料库存储备，前三季度经营活动产生的现金流量净额-7.23 亿元，9 月末存货余额达29.26亿元/+49.2%，我们预计未来3-5 个月内公司成本端将基本保持平稳。随着10 月特种纸涨价函的逐步落地，公司有望充分受益于纸价上涨、持续释放盈利弹性。

    　　新增产能释放、产销量创新高，林浆纸一体化建设顺利推进。2022 年末公司本部特种纸产能92 万吨（不含夏王的39 万吨装饰原纸产能），随着23Q2 常山生产基地年产30 万吨食品卡纸项目及东港生产基地PM29、PM30 项目陆续投产，公司本部产能已达130 万吨，23Q3 新产能快速爬坡、本部单季度产销量近30 万吨创新高。

    　　展望未来，公司在广西来宾、湖北石首浆纸一体化项目已全面开工建设，预期2024 年初将实现首期产能投放，其中湖北首批投放约15 万吨纸及10 万吨芦苇浆产能，广西首批投放约20-30 万吨纸及60 万吨浆产能，随着两大基地浆纸产能投放，仙鹤逐步打通产业链上下游，向林浆纸一体化迈进。

    　　投资建议：预计仙鹤股份2023-2025 年营业收入分别为87.6、109.9、134.8 亿元，同比增长13.2%、25.4%、22.7%；归母净利润分别为6.0、10.1、13.8 亿元，同比增长-15.3%、67.6%、37.3%；对应P/E 为21.1x、12.6x、9.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸龙头，下游主要为家居、消费、商贸等行业，下游需求偏弱将影响公司产品销量、同时在浆价快速回落期难以支撑产品售价，最终对收入和盈利产生不利影响；浆价波动风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格波动下，若公司判断失误将抬高公司的生产成本，对盈利产生重大影响；产能建设不及预期：公司湖北及广西基地等新产能逐步建设，受到经济环境、财务状况等影响，产能建设不及预期或新产能消化不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。

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