公司23Q1-3 营业收入/归母净利润292.0 亿/21.4 亿元，同比-1.5%/-5.8%；单Q3 分别为98.6 亿/8.9 亿元，同比+0.8%/+45.5%，利润略超预期，主要系纸品业务利润恢复良好。展望后续，伴随行业处于旺季需求延续良好状态、浆价在阶段性高位保持震荡，我们认为Q4 公司纸品利润有望继续改善、制浆业务利润有望环比延续Q3 表现，共同助力全年股权激励目标顺利达成。

    　　23Q3 收入环比提升，纸价/浆价同步回暖。23Q1-3 公司实现营收292.0 亿元，同比-1.5%，其中Q3 收入98.6 亿元，同比/环比+0.8%/+3.4%。Q3 收入环比增加，主要受益于纸价/浆价触底回升，且浆/纸产线产能利用率维持高位。分品种看：1）文化纸受益旺季来临+浆价上行，提价落地效果较好，近期需求延续良好态势；2）箱板纸中低端提价顺利落地，高端产品价盘相对稳定；3）化学浆主要对集团销售，价格跟随行业提涨；3）溶解浆价格环比持平，主要完成前期排单的交付，市场价格有小幅上涨。23Q3 新增产线包括广西南宁2 条箱板纸产线（合计100 万吨），同时配套浆线（50 万吨）8 月底投产。由于美废价格走高（Q3 达约210 美元/吨），老挝再生浆线处于停产状态。根据公司公告，公司计划在南宁基地投资30 万吨生活用纸产能，结合业绩交流会信息，我们测算一期投产项目产能约 15 万吨。

    　　23Q3 利润略超预期，纸品利润改善贡献主要增量。23Q1-3 公司实现归母净利润21.4 亿元，同比-5.8%，其中Q3 为8.9 亿元，同比/环比+45.5%/+29.1%，略超我们预期。造纸业务来看，在纸价触底回暖背景下，公司使用前期采购的低价木浆+推进内部降本增效（节降能源/运输成本等），吨净利环比提升，我们判断Q3 吨纸盈利排序为文化纸>箱板纸>生活用纸>淋膜原纸，其中文化纸吨净利约500 元、箱板纸吨净利约200 元（高端/中低端分别约200~300/100+元/吨）。制浆业务来看，虽然木片和煤炭价格也有所抬升，但得益于化机浆和化学浆主要出售给集团，提价快速落地对冲成本压力，我们判断化机浆/化学浆吨净利环比增至约350/500 元、溶解浆吨净利环比保持平稳。23Q1-3/Q3 公司综合毛利率15.45%/16.74%，同比-0.38/+2.24pcts；归母净利率7.32%/8.98%，同比-0.34/+2.76pcts。

    　　展望后续：盈利环比改善有望延续。造纸业务：1）鉴于外盘木浆报价延续小幅上扬态势和下游需求状态良好，公司发布针对11 月200~400 元/吨的文化纸涨价函，我们判断Q4 公司文化纸均价有望继续抬升，同时木浆成本维持低位，推动Q4 文化纸盈利环比继续小幅改善；2）伴随圣诞节、元旦和春节等消费旺季到来，我们预计箱板纸价格将延续温和修复态势，推动其盈利边际改善，同时南宁基地箱板纸产线成熟运营后盈利有望改善。制浆业务：我们判断浆价Q4将在现有平台保持震荡态势，化学浆业务盈利环比将保持平稳、溶解浆有望小幅提升。综上，我们认为公司Q4 整体盈利有望环比继续改善，助力股权激励目标顺利达成。

    　　风险因素：需求持续低迷；公司新产能投放不达预期；原材料价格大幅上行；纸价下行幅度超过预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：维持公司2023~2025 年EPS 预测1.06/1.28/1.37 元。

    　　参考A 股可比造纸公司博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸的估值和ROE水平（2023 年Wind 一致预期估值约1.4x~2.6x PB），给予公司2023 年2x PB，对应目标市值510 亿元，维持目标价18 元，维持“买入”评级。

更多精彩大盘资讯敬请期待！