事件：公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现营收124.94 亿元，同比增长39.81%，实现归母净利润10.95 亿元，同比增长17.69%，实现扣非归母净利润10.54 亿元，同比增长21.20%。其中，23Q3 单季度实现营收44.20 亿元，同比增长15.15%，实现归母净利润3.55 亿元，同比增长2.86%，实现扣非归母净利润3.47 亿元，同比增长12.35%，Q3 增速较低主因去年同期高基数，公司业绩符合预期。

    　　素金类产品景气延续，品类结构调整使毛利率有所下滑。据23 年三季报，23Q1-3 素金类产品营收104.71 亿元，同增51.67%，镶嵌类产品营收7.55 亿元，同减22.48%。高毛利镶嵌产品销售下滑使得公司整体毛利率有所下降，23Q1-3 毛利率为18.22%，同比下降2.11pp。

    　　控费能力持续优化。公司23Q1-3 期间费用率5.57%，同比-0.83pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.95%/0.56%/0.07%/-0.01%，同比-0.75pp/-0.16pp/-0.03pp/+0.11pp，财务费率增长主因短期借款利息以及黄金租赁费用增加。综合影响下，23Q1-3 归母净利率为8.77%，同比下降1.65pp，23Q3 归母净利率为8.04%，同比下降0.96pp。

    　　业务模式以加盟为主，线上渠道快速成长。据23 年三季报，23Q1-3加盟模式实现营收95.46 亿元，同增36.07%，占总营收76.40%；线上实现营收15.60 亿元，同增74.51%，为增速最快的业务模式。

    　　持续加密门店网络。据23 年三季报，截至23Q3 期末，公司终端门店共4831 家（加盟4521 家+自营310 家），较22 年底净增215 家（加盟154 家+自营61 家），23Q3 净增96 家（加盟68 家+自营28 家）。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司23-25 年归母净利润分别为13.9、16.6、18.9 亿元，同比增速分别为27.4%、19.3%、13.9%，维持对合理价值22.81 元/股的判断，对应23 年18 倍PE，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。

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