事件：2023 年10 月28 日，华鲁恒升发布2023 年三季报，公司前三季度营业收入为193.46 亿元，同比下降15.92%；归母净利润为29.27 亿元，同比下降47.11%;扣非净利润为29.03 亿元，同比下降47.03%。对应公司3Q23营业收入为69.87 亿元，环比上升10.81%；归母净利润为12.18 亿元，环比上升31.22%。

    　　主要原材料煤炭价格下跌叠加部分产品价格上涨，3Q23 业绩环比向好。公司前三季度新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品板块收入分别为113.54/38.77/19.88/13.00 亿元， YoY 分别为1.73%/-4.37%/-59.64%/-23.57%； 销量分别为159.96/227.31/38.02/45.29 万吨， YoY 分别为20.40%/10.11%/4.57%/3.40%；公司前三季度销售费用率为0.20%，同比上升0.04pcts；管理费用率为1.21%，同比上升0.03pcts；财务费用率为0.19%，同比下降0.03pcts；研发费用率为2.31%，同比上升0.43pcts。毛利率来看，2Q23 公司毛利率为21.51%，3Q23 毛利率为24.33%，环比上升2.82pcts，其主要原因为尿素、己内酰胺、醋酸等产品价格回升以及煤炭价格下行。根据ifind 数据显示，3Q23 尿素/己内酰胺/己二酸/DMF/醋酸/碳酸二甲酯均价为2554/12898/9478/4857/3769/5242 元/吨，环比变化分别为2.20%/2.83%/-3.19%/-6.95%/18.18%/-4.26%；原材料方面，秦皇岛动力煤（Q:5500）均价为864.50 元/吨，环比下降5.70%。

    　　前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为35.28 亿元，同比下降40.76%；投资活动产生现金流净额为-59.05 亿元，同比下降29.83%； 筹资活动产生现金流净额为21.13 亿元， 同比上升2715.27%。期末现金及现金等价物余额为15.10 亿元，同比下降51.49%。

    　　应收账款同比上升95.72%，应收账款周转率有所下降，由2022 年同期的433.08 次变为397.78 次。存货同比上升16.40%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的15.28 次变为12.87 次。

    　　荆州一期项目已进入收尾阶段，二期项目稳步建设。公司荆州基地一期项目主要包括园区气体动力平台项目以及合成气综合利用平台项目，其中包括4台煤气化炉及配套装置（3 开1 备），配套建设2 套空分装置、3 台高温高压煤粉锅炉、100 万吨/年尿素生产装置、100 万吨/年醋酸生产装置、15 万吨/年混甲胺和15 万吨/年DMF 生产装置等。根据6 月28 日公司官网新闻披露，公司荆州一期项目已进入收尾试车阶段。荆州基地二期项目主要包括年产20万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，目前项目建设进展顺利。我们看好公司荆州基地项目的达产以及扩建，预计项目的建成将有效推动公司中长期成长。

    　　投资建议： 我们预计华鲁恒升2023-2025 年收入分别为282.84/365.73/397.70 亿元，同比变化为-6.48%/29.30%/8.74%，归母净利润分别为44.83/65.71/77.51 亿元，同比变化为-28.72%/46.58%/17.96%，对应EPS 分别为2.11/3.09/3.65 元。结合公司11 月6 日收盘价，对应PE 分别为14/10/8 倍。我们看好公司荆州基地项目的达产以及扩建带来的中长期成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保风险，安全生产风险

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