投资要点

    　　迎驾贡酒发布业绩公告，23Q3 公司实现营业总收入16.61 亿元，同比上涨21.89%；实现归母净利润5.91 亿元，同比上涨39.48%。

    　　洞藏快速放量，产品结构向上

    　　23Q3 公司白酒业务实现营业收入15.80 亿元(同比+22.95%)，分产品来看，23Q3中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入12.10 元(同比+29.61%)，占比提升3.94pct 至76.58%；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收3.70 亿元(同比+5.26%)，占比下滑3.94pct 至23.42%。洞藏系列延续H1 高增趋势，渠道库存合理，终端动销积极。洞6 锁定安徽省内100-200 元价格带，市场出货顺畅；洞9 布局200-300 元价格带，宴席市场表现亮眼。随着终端覆盖率逐渐上升，现有网点持续放量，洞9 增长颇具持续性；洞16/洞20 布局安徽省白酒消费升级风口，未来有望承接增长。随着公司品牌力不断提升，洞16/洞20 有望接续洞6/洞9 成长，进一步优化产品结构。

    　　省内市场坚挺，省外有序开拓

    　　①分区域来看，23Q3 公司省内营收10.45 亿元(同比+29.52%)，占比提升3.36pct至66.14%，；省外营收为5.35 亿元（同比+11.87%），占比下降3.36pct 至33.86%。从省内市场来看，安徽经济增长动力足，白酒消费升级趋势延续。从省外市场来看，公司立足安徽逐渐向华东市场拓展，未来全国范围内市场覆盖率预计持续提升。

    　　②分渠道来看：23Q3 直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营业收入0.91/14.89 亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。公司目前主销产品洞6/洞9 仍以流通渠道为主，批发代理渠道收入占比达94.27%，待洞16/洞20 放量后，有望提升团购渠道收入占比。23Q3 公司陆续招募经销商，经销商数量较年初增加62 个至1396 个，其中省内经销商增加39 个至728 个，省外经销商增加23 个至668个。

    　　费用率相对稳定，盈利能力稳步提升

    　　23Q3 公司毛利率+3.85pct 至72.96%，主因洞藏增长优化整体结构，带动毛利率提升。23Q3 公司销售费用率为8.26%，同比下降0.48pct，管理费用率（含研发费用率）同比-0.04pct 至4.16%。公司营销费用聚焦产品、聚焦资源、聚焦渠道，投放效率提升。今年公司举办多场演唱会，反响积极，有利拉动了省内动销。综合作用下，公司23Q3 净利率提升4.34pct 至35.62%。23Q3 合同负债5.06亿元，同比+0.87/环比+0.01 亿元，增长动能充足。23Q3 公司经营性现金流净额为7.56 亿元，同比+1.05 亿元，现金流状态健康。

    　　盈利预测及估值

    　　公司三季度业绩符合预期，盈利能力持续改善。我们认为迎驾贡酒当前内外部优势皆具，外有安徽省内白酒消费扩容，内有洞藏系列持续放量，品牌实力全面提升，整体增长空间进一步打开。我们预计 2023-2025 年公司收入增速分别为22.17%/20.38%/ 20.26%；归母净利润增速分别为 28.99%/ 27.02%/23.73%；对应23 年 PE 26.57X，维持买入评级。

    　　催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。

    　　风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

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