事件描述

    　　单Q3 营收、归母、扣非43.7、7.73、5.61 亿元，同比变动5.1%、63.1%、12.5%。Q1-Q3 营收、归母、扣非155.7、24.5、22.2 亿元，同比变动13.8%、40.1%、26%。

    　　事件评论

    　　主品牌稳增、团购高增，电商提振毛利率。主品牌：Q3 收入同比+10%，其中预计线下在直营开店以及店效恢复驱动下，增长较优。Q3 线上同比-8%主要为去年Q3 线上奥莱贡献收入较多，今年因库存较为健康并未在线上奥莱销售，若剔除去年奥莱贡献预计线上在性价比多品类战略驱动下高速增长。受益于线上奥莱Q3 未销售，Q3 线上毛利率同比+18pct 至53%，达近年以来最优。团购：Q3 收入同比+42.3%，环比提速显著，预计主要受益于公司拓展业务布局，新客户增加叠加部分订单集中出库带动。此外，伴随优质高单价客户占比提升，Q3 业务毛利率同比+8pct 至54%，亦为近年以来最优。小品牌：Q3收入同比-20%，主要在于公司于7 月末剥离男生女生所致，Q3 毛利率同比-6.9pct 下滑较多。综合来看，虽在剥离影响下，公司小品牌收入下滑，但主品牌稳健增长叠加团购业务高增带动公司Q3 收入同比增长5%。毛利率则在电商&团购拉动下，Q3 同比+1.9pct。

    　　小品牌剥离、资产减值损失大幅减少增厚归母。公司Q3 期间费用率同比+3.2pct，其中销售费用率在直营延续开店下Q3 同比增长1.5pct，Q3 管理费用/研发/财务费用率分别同比0.2/-0.3/1.8pct。但男生女生出表叠加主品牌库存改善下，Q3 资产减值损失同比大幅减少1.7 亿，带动Q3 扣非净利率+0.9pct 至12.8%。Q3 归母净利率同比+6.3pct 至17.7%，显著高于扣非主因男生女生剥离贡献非经（非流动性资产处置损益）所致。从运营质量来看，Q3 存货同比-11%至80 亿，为2015Q3 以来绝对值最低，柔性供应链优化备货以及动销转好下存货周转天数同比-25 天至275 天。

    　　展望来看，短期，布局运动、小品牌剥离以及分成模式带动下，公司具有较高业绩弹性且相较同业修复更为乐观。长期，改革渐发力有望促同店增长和品牌力向上，同时模式对估值折价的影响有望得以重估，业绩释放下估值有望从折价向溢价过渡，电商全品类+出海+运动进一步打开长期发展空间。因此，公司作为低估值+高股息的优质标的，后续稳健经营叠加高分红下，估值和业绩具有双击空间。预计公司2023-2025 年归母为29.4、33.2、37.7 亿，对应PE 为 11、10、9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存风险；

    　　3、费用投放转化效果弱。

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