投资要点

    　　公司公告

    　　12 月29 日，公司公告拟将提高2023 年度至 2025 年度现金分红比例：若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2023 年度至 2025 年度，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60%。

    　　资本开支逐年下降，分红提高更好回馈股东

    　　1）分红比例大幅提升：2021、2022 公司股利支付率均为约20%，2023 年中报公司中期分红3 亿元（超过去年全年分红），本次将23-25 年现金分红比例提升至不低于60%，若按我们对23 年预计的归母净利润14.94 亿计算，23 年分红预计不低于8.96 亿，对应当前市值的股息率不低于3.5%，吸引力显著提升。

    　　2）分红提升的背后是资本开支减少：裕同自上市以来始终保持较高的资本开支，建成了全球50 余个生产基地和服务中心，伴随多年资本投资进入收获期，资本开支增速放缓。22 年16 亿（-13.5%）、23 年前三季度5.85 亿（-32%）。后续公司新增产能更多以智能工厂项目改造为主，我们预计土地、厂房开支不会有大的增加。

    　　智能手机景气如期修复，MR 有望带来新需求1）全球智能手机去库压力减小、低基数下修复。根据TechInsights 数据，预计2023 年全球智能手机出货量11.6 亿部（同比下降2.8%），分季度来看，Q1/Q2/Q3/M11 分别增速为-14.2%/-7.7%/-0.3%/5.0%，且预计2024 年全球出货量达到12.11 亿部（同比增长4%）。

    　　2）Q4 国内手机需求端表现较强。11 月Vivo 最新发布的年度影像旗舰X100 系列，预售销量相比上一代的X90 和和X90Pro 增长740%；小米14 首销10 天全渠道销量达144.74 万台。

    　　3）MR 有望带来增量市场。根据凤凰网，A 客户首款头显设备Vision Pro 预计将在2024 年 2 月份正式发布。裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，裕同与A 客户合作深入、有望将订单导入，我们预计单套包装材料价值量较高（因为该款高端设备首发定价预计在3499 美元起步）。

    　　环保、烟酒持续向好，智能工厂巩固竞争优势1）环保包装：公司环保业务目前大头仍然服务3C 类客户为主，有望伴随3C 景气修复同步向上。餐包方面，江西南昌（计划7-10 月重点治理 “主动提供一次性塑料制品”等行为）、四川省（有序推广塑料替代产品）均已经开始加大禁塑力度，看好裕同环保包装未来成长空间。

    　　2）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升。

    　　3）智能工厂陆续投产：许昌、合肥+武汉智能工厂全面投入运营；湖南工厂（一期顺利落地）；苏州、成都建设完成；重庆、九江、烟台、越南等持续规划建设中，持续降低人工成本、提升效率。

    　　盈利预测与估值

    　　裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2023-2025 年收入159.53 亿（-2.5%)、184.62 亿(+15.73%)、213.45 亿（+15.61%），归母净利14.94 亿(+0.4%)、17.35 亿(+16.13%)、20.05 亿（+15.58%），对应PE 分别为17.13X、14.75X、12.76X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料上涨、需求不及预期

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