投资要点

    丰富化的货品品类、渠道结构持续积极扩张规划了品牌清晰的成长路径；以高尔夫系列为代表的高端运动系列试水成功，KC 与1881 亦有望于24 年逐步面世，奢侈品集团发展版图拓张在即。

    持续丰富产品品类，渠道拓展规划积极

    1）秉承一流产品品质，持续丰富产品品类。公司设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作。产品品类与SKU 数量持续扩张，如推出包括冲锋衣、滑雪服等户外产品；在专业线产品功能性再提升的基础上，休闲线产品年轻化显著，广泛适用通勤、运动等场合。

    2）强产品力支撑下渠道盈利能力一枝独秀，渠道拓展规划依然积极。凭借着自身运动休闲风格的稀缺性以及产品和品牌力的不断提升，我们看到其在各地的百货商场同楼层中的排名一直位居前列，高加价倍率亦支撑了渠道的高盈利能力，并帮助公司的百货渠道店铺不断获得位置上的升级，逐步获得同楼层的最佳位置。在店铺形象升级与店铺盈利能力持续领跑带来的正向循环下，我们认为，2024 年公司渠道拓展依然有望保持较快的拓展速度。

    奢侈品并购打开公司成长新篇章，KC&1881 货品有望24 年陆续面世公司于23 年4 月4 日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881 与英国运动时尚品牌K&C 的全球商标权的收购。同时，公司也于20 周年发布会提出了美好的成长愿景，希望未来10 年能够实现10 倍增长，至2033 年比音勒芬营收目标300 亿元，按照2022 年28.85 亿收入为基数计算，2023-2033 年收入CAGR~24%。从公司展望来看，2033 年公司希望CERRUTI1881 营业收入超过50 亿；KENT&CURWEN 营业收入超过30 亿；比音勒芬GOLF 营业收入超过50 亿；比音勒芬主标营业收入超过150 亿；威尼斯狂欢节营业收入超20 亿。

    CERRUTI1881 和KENT&CURWEN 预计将在2024 年秋冬全新亮相，未来公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。

    低基数下Q4 表现依然值得期待，并购完成后现金流状态依然充沛23 年Q1-3 公司累计实现收入+26%至28.0 亿，累计实现归母净利润+32%至7.6亿，在外部环境压力背景下表现十分优秀。Q1-3 销售毛利率+1.8pp 至76.6%，品牌力提升逻辑持续兑现，我们预计与公司更高附加值产品推出、更为严格的折扣率控制、直营渠道动销向好等因素有关。我们预计Q4 在低基数效应下表现依然值得期待

    截至23 年9 月末，公司经营现金流量净额9.7 亿，YOY+23%，净现比高达128%，完成收购后公司现金状态依然充沛。

    第四期员工持股共享公司成长红利

    公司已于23/7/28 完成第四期员工持股计划591 万股的购买，占总股本1.04%，成交均价33.8 元/股，锁定期为一年。本次资金来源为参加对象的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。

    盈利预测与估值：

    我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25 年有望实现归母净利润9.7/12.3/15.5 亿，对应增速+33.3%/+27.2%/+25.6%，对应PE19X/15X/12X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求不足；拓店不及预期；

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