钾肥低成本开发典范，持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售业务，在“一带一路”中老合作的机遇下，布局老挝甘蒙合计263.3 平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量超10 亿吨。预计2024 年公司产能规模达300 万吨/年，目标以“每年新增一个百万吨”的速度持续扩张，预计2025 年将达500 万吨/年，远期规模目标700-1000 万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势，跃居全球钾肥领军企业。

    　　钾肥：资源垄断供给高度集中，边际成本支撑价格中枢。

    　　全球资源错配：钾肥出自天然钾矿，根据USGS 数据，全球钾资源储量（折合K2O）超过53 亿吨，由于自然资源分布不均，全球79.7%的钾资源储量分布于死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。2021 年全球钾肥产量约4630 万吨，其中合计66.8%产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，2021 年占比分别为27%、18%、14%和8%。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的议价能力。

    　　需求平稳增长：钾肥主要用于农业生产，提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的钾元素。据FAO，历年全球钾肥需求CAGR 约为2.4%，随着农作物价格中枢维持高位，全球耕地面积持续增长，钾肥未来需求有望持续增长。

    　　我国依赖进口：我国是农业、人口大国，钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源丰富，但盐湖地区生态脆弱，盐湖钾资源保有量有限，氯化钾产能自2016 年以来已多年未扩产，同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持50%左右，国内每年以签订大合同的方式进口钾肥保障民生，国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。

    　　供给扰动仍存：1）地缘政治：白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国，地缘政治导致白俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据USGS 和Rosstat 数据，2022 年全球钾肥产量下降约907 万吨，其中，俄罗斯和白俄罗斯下降约1340 万吨。巴以冲突未来或影响以色列和约旦钾肥出口。2）新增产能：未来钾肥新建产能速度放缓，建设进度或不及预期。

    　　整体看近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。

    　　成本曲线抬升：此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本。根据公司公告，2022 年Nutrien、Mosaic、SQM 钾肥销售成本分别为112、292、403 美元/吨，同比分别增加19%、52%、42%。此外随着地缘冲突的扰动，港口出口保费与运费成本均有一定抬升。

    　　以老挝资源与运输优势为核心，高效发挥规模化与创新优势。

    　　“老挝优势”：中老两国长期睦邻友好，老挝钾盐资源丰富，公司布局老挝甘蒙合计263.3平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量合计超10 亿吨。资源方面，公司矿区的钾肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯，固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势，此外，钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面，随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设，运输进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。

    　　“亚钾优势”：技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大，我国出海找钾企业成功者寥寥，海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于2022 年3 月实现了首个100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并且公司以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024 年公司的钾肥产量分别不低于80、180、180 万吨，销量不低于当年产量的85%，彰显公司信心。非钾资源开拓方面，公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1 万吨）已于2023 年5 月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入为45.7/65.2/82.0 亿元，归母净利润为15.3/22.5/28.9 亿元。以2024 年1 月19 日收盘价计算，对应PE 分别为13.8/9.3/7.3。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料及产品价格波动；地缘政治和贸易政策改变的风险；募投项目进展低于预期；使用信息滞后或更新不及时风险。

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