4Q23 业绩符合我们预期

    公司发布2023 年年报，单4Q23 营收/销量/ASP/吨成本同比+1.2/+4.0/-2.8/+8.4%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-172%/-834%（亏损0.2/0.47 亿元）；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比-7.4/+1.5/+1.4/-5.8/-6.4ppt。业绩符合我们预期。

    发展趋势

    4Q23 公司量增表现强于行业，但价增承压+吨成本提升致毛利率承压。

    4Q23 公司啤酒销量在高基数下逆势实现优于行业平均的同比增速，但从吨价端看有所承压，我们认为源于行业弱需求下公司以价换量抢占高端市场，实现结构持续升级，2H23 公司高档/中档/大众产品收入同比+8.8%/-9.4%/-1.7%。因成本控制能力弱于龙头，4Q23 吨成本同比+8.4%（环比提升），叠加以价换量策略，2H23 高档/中档/大众产品毛利率同比-3.2/-5.1/+13.1ppt 至41.0/31.9%/36.8%，致2H23 啤酒整体毛利率同比降低2.4ppt，其中4Q23 毛利率同降7.4ppt。

    费用率有所提升，亦对盈利能力有所影响。4Q23 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.5/+1.4/-0.9/+1.5ppt，我们预计主要因为公司逆势开拓市场（2H23 新增经销商125 家，其中广东/其他区域分别增加63/62 家）、人员薪资提升、利息收入减少导致费用率提升，叠加毛利率的降低，致4Q23公司扣非归母净利率同比降低6.4ppt。

    2024 年展望：保持结构升级，成本下行下盈利能力有望改善。从行业有望延续高端化升级的趋势，以及公司在广东区域的龙头地位来看，公司持续深化“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，通过布局中山、梅州、南沙等地中高端产线，推进智能制造、数字化等动作，我们预计有望延续高端化升级节奏。同时，受益于大麦等原料价格下行，我们认为公司盈利能力有望改善提升。

    盈利预测与估值

    考虑吨酒价格及费用率影响，我们下调2024 年归母净利润10.4%至7.1 亿元，同时引入2025 年归母净利润7.8 亿元。当前股价交易于2024/25 年24.5/22.3 倍P/E 估值，考虑盈利预测调整，我们下调目标股价8.3%至8.8元/股，对应2024/25 年27.6/25.1 倍P/E 估值，较当前股价有12.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    高端化升级不及预期，区域竞争格局恶化，原材料价格波动风险，食品安全问题。

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