事件：2020Q1-2 年实现收入36.16 亿元，同比+14.0%；归母净利润为4.53 亿元，同比+64.7%；扣非归母净利润为4.47 亿元，同比+65.6%。其中2020Q2实现收入19.45 亿元，同比+19.2%；归母净利润为2.69 亿元，同比+77.7%；扣非归母净利润为2.6 亿元，同比+75.5%。

    受益原材料价格回落，利润率同比大幅提升。公司2020H1 毛利率/净利率分别为46.6%/12.5%， 分别同比+9.9/+3.9pct ； 其中单Q2 毛利率/ 净利率分别为47.9%/13.8%，分别同比+8/6/+4.6pct，环比+2.7/+2.9pct。公司利润率改善明显主要受益于原材料木浆价格大幅下滑，2020H1 木浆价格同比-24%，木浆在公司成本占比70%~80%，预计成本端下降幅度在20%左右。公司费用率有所提升，2020H1期间费用率为31.1%，同比+5.4pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为23.5%/7.7%/-0.03%/2.5%，同比+4.3/+1.6/-0.5/+0.5pct。公司销售费用提升明显主要因持续加大新渠道的建设和新产品的推广，管理费用提升主要因今年摊销第二期员工持股计划费用5174 万元。

    生活用纸量利双升，个护业务增长迅速。公司2020H1 生活用纸/个人护理业务分别实现收入35.33/0.67 亿元，分别同比+13.4%/+15933.3%，在收入中分别占比97.7%/1.9%。2020H1 公司生活用纸业务毛利率为46.2%，同比+9.0pct，受益原材料价格下降，生活用纸业务盈利能力大幅提升，同时疫情催化下，生活用纸销量稳健增长。根据测算，预计公司2020H1 个人护理业务毛利率在78%左右。个人护理业务毛利率高，且快速增长，推动公司整体利润率提高，在Q2 原材料价格环比提升情况下，仍实现毛利率和净利率的环比改善。

    需求支撑力强叠加原材料价格低位，下半年增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019 年国内生活用纸消耗量约914万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg 和欧洲12.36kg。2）截至2020 年7 月底国内木浆港口库存175 万吨（约21 天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021 年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。

    持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018年推出个人护理新品棉花柔巾，2019 年6 月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400 亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。

    Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18年占比63.4%）。2020 年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。

    公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年分别实现归母净利润为9.5/11.4/13.7 亿元， 同比增长57.4%/20.1%/20.1% ， 对应PE33.0X/27.5X/22.9X。

    风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。

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