事件

    公司披露2020 年中报：

    报告期内，公司实现收入7.99 亿元，同比增长34.53%；实现归母净利润1.57 亿元，同比增长79.85%，实现扣非后归母净利润1.54 亿元，同比增长91.91%。

    简评

    公司收入环比提速，酱醋增速达43%

    公司Q2 实现收入4.44 亿元，同比增速高达44.95%（Q1 时收入增速为23.65%），较Q1 提速，主要由于公司主要优势在商超渠道，且Q2 整体生产经营全面恢复。分产品来看，公司焦糖色业务由于下游客户订单减少，同比下降25.38%，但调味品业务保持高速增长，酱油+醋在H1 内同比增速达到43%（酱油同比+38.84%、醋同比+58.62%），其中，金山寺贡献收入2,401.22 万，剔除并表因素后，酱油+醋内生增速也达到38%。

    分地区来看，公司主要业务来自西部地区，占比57.07%，同比增速达到31.53%，部分增量来自高速增长的电商业务。公司前期开发较好的东部地区今年H1 仍保持高增长，达37.06%。北部、中部地区虽然占比均低于10%，但增幅分别达到59.85%、59.40%，尤其在公司品牌影响力日益加强下，公司对单个地区开发时间明显缩短。H1 内，公司仅南部地区收入下滑，降幅为15.41%，主要由于南部地区有较多焦糖色业务，调味品业务仍保持高增长。

    公司经销商已经达到1,233 家，新增280 家，净增加93 家（焦糖色经销商减少），未来公司经销商拓展速度有望提升。

    结构改善+控费提效，盈利能力显著优化

    2020H1 公司利润呈现高速增长，主要由于公司在收入增长同时盈利能力明显提升。其中，公司H1 的毛利率达到为49.73%，同比+3.12pct，主要由于毛利率较低的焦糖色业务今年受影响较大，而高毛利的调味品业务高速增长，业务结构占比变化。同时，公司销售费率下降2.31pct 至21.21%，主要由于公司商超渠道动销良好，促销活动需求减少。此外，公司运营效率高，在收入高总增长下，管理费率同比下降0.51pct 至3.61%。综合毛利率及费率情况，公司H1 净利率水平达到19.65%，同比提升4.95pct，其中，Q2 单季提升7.57pct。

    规模扩张下影响力提升，全国化渗透加速

    在公司前瞻性布局下，公司品牌影响力逐渐提升，进入高速增长期。从产能来看，公司“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”第一期（10 万吨酿造酱油生产线）已经投产，去年公司再度规划“年产36 万吨调味品生产线项目”，预计在2023 年前，公司将新增51 万吨调味品产能，相较当前产能近乎翻倍，表明公司对未来3年增长信心较强。从渠道来看，公司在外围市场主打商超渠道，“零添加”宣传语对消费者具有较大吸引力，有助于公司快速获客。预计公司有望继续维持调味品业务30%+增速。

    盈利预测：

    公司全国范围逐渐多点开花，进入高速成长阶段。上调公司业绩预测，预计2020-2022 年公司实现收入17.80、22.17、27.52 亿元，实现归母净利润2.94、3.75、4.81 亿元，对应EPS 为0.44、0.56、0.72 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：

    食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化分析，费用把控力度变弱风险等。

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