事件：公司2020H1 实现收入9.19 亿元，同比增长45.98%；实现归母净利润2.00 亿元，同比增长94.62%；实现扣非后归母净利润1.81 亿元，同比增长97.54%。其中2020Q2 实现收入5.85 亿元，同比增长80.73%；实现归母净利润1.23 亿元，同比增长321.55%；实现扣非后归母净利润1.10 亿元，同比增长277.20%，单二季度表现亮眼。

    中报验证公司改革，重点关注收入加速。我们自年初以来持续强调应关注公司改善，并于4 月初发布公司深度《高景气趋势有望加速，公司品牌渠道再添力》。中报验证了公司改革带来的加速，我们认为在高景气的复合调味品赛道中，跑马圈地仍是重中之重，中报靓丽的背后更应关注收入的加速增长，而二季度部分利润的增长来自于疫情下销售费用投放节奏的变化。

    Q3 开始公司赞助的《非诚勿扰》已经开播，销售费用投放将逐渐加大，我们预计下半年费用率同比上升，将在短期压制净利率的提升。但加大费用投放符合公司进行全国扩张，提升品牌形象，抢占市场份额的发展方向。

    火锅底料和川菜调料高速增长，提价推动毛利率提升。2020H1 公司火锅底料和川菜调料分别实现收入3.80 和4.89 亿元，同比分别增长49.94%和51.18%；其中Q2 收入分别为2.45 和3.13 亿元，同比分别增长98.19%和83.19%。Q2 两大品类加速明显，我们认为主要系：（1）老品保持良好增长的情况下，公司大力推广小龙虾调料、新品青花椒鱼调料、不辣汤火锅底料、火锅蘸料等新品；（2）好人家和大红袍双品牌驱动，对大红袍品牌重新进行了战略规划和形象塑造；（3）部分Q1 预收款的确认。2020H1公司毛利率提升3.70 个pct 至42.39%，其中2020Q2 提升5.84 个pct 至43.54%，主要系2019 年底青花椒鱼调料、老坛酸菜鱼调料提价及2020Q1末手工牛油火锅底料提价。

    加速渠道开拓，疫情下C 端表现突出。2020H1 公司经销商、定制餐调、电商渠道收入分别为8.05、0.28、0.65 亿元，同比分别增长52.01%、-53.78%、132.30%；其中Q2 收入分别为5.22、0.19、0.32 亿元，同比分别增长89.68%、-39.01%、162.73%。经销商和电商渠道高增长且Q2加速，主要系疫情下C 端和电商渠道需求旺盛，同时公司加速渠道建设，而定制餐调受疫情冲击较大。2020Q2 公司经销商净增加692 家至2051家，其中西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别净增加83、178、157、50、97、62、65 家，新兴市场快速扩张，而基地市场由于推动渠道精细化经销商同样保持快速增长。分地区看，Q2 西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长77.36%、50.87%、97.89%、92.69%、85.93%、129.59%、68.56%。同时2020H1 末公司销售网络覆盖约42 万个零售终端，对比2019 年底的36 万个进一步增长。

    销售费用率下降系季度波动，疫情后加大线上广告投放推动品牌力提升。

    2020H1 公司销售、管理费用率同比分别-1.31、-0.40 个pct，其中Q2 分别-4.00、-0.84 个pct。销售费用率下降主要系疫情影响下，公司部分费用投放推迟。7 月赞助节目《非诚勿扰》已开播，预计后续会逐渐加大费用投入以提升品牌力，配合渠道建设推进全国化进程。管理费用率下降主要系收入高增长下，规模效应逐步体现。受益于毛利率的提升和费用率的下降，2020H1 和Q2 公司净利率分别提升5.43 和11.99 个pct。公司渠道改革带来的推力叠加Q3 开始线上广告投放的拉力，旺季销售值得期待。

    盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。

    目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年收入分别为26.04、36.34、49.47 亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49 亿元（调整前为3.43、4.59、6.29 亿元），EPS 分别为0.61、0.89、1.25 元，对应PE 为102 倍、70 倍、50 倍。考虑到公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

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