事件：天味食品发布2020 年中报，2020H1 实现营业收入9.19 亿元，同比+45.98%；实现归母净利润2.00 亿元，同比+94.62%。2020Q2 实现营业收入5.85 亿元，同比+80.73%；实现归母净利润1.23 亿元，同比+321.55%。

    点评

    火锅底料、川菜调料双轮驱动，20Q2 业绩加速增长公司20Q1 营收、归母净利润分别同比+9.21%、+4.75%，20Q2 营收、归母净利润分别同比+80.73%、+321.55%，20Q2 业绩加速增长。分产品来看，20H1 火锅底料、川菜调料合计实现营收8.70 亿元，营收占比高达94.67%。其中火锅底料实现营收3.80 亿元，同比+49.94%，营收占比41.39%；川菜调料实现营收4.89 亿元，同比+51.18%，营收占比53.28%。分渠道来看，20H1 经销商、定制餐调、电商、直营商超分别实现营收8.05、0.28、0.65、0.11 亿元，其中经销商渠道同比+52.01%，电商及直营商超渠道分别同比+132.30%、+97.92%，疫情影响下线上渠道加速增长。分区域来看，20H1 西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现营收2.78、1.61、1.74、0.81、0.83、0.69、0.67 亿元，西南、华中、华东三大区域合计营收占比66.74%。此外，截至2020 年6 月底经销商数量达到2051 家，较2020 年初的1221 家大幅增加830 家，其中西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别净增加93、212、179、62、104、71、109 家。

    产品提价及C 端占比提升、费用投放延后，盈利能力大幅抬升公司20H1 营业收入同比+45.98%，营业成本同比+37.16%，毛利率为42.39%，同比+3.70pct，毛利率大幅抬升主因：1）2019 年底公司对部分产品提价；2）疫情影响下毛利率更高的C 端占比提升。20H1 期间费用率同比-2.06pct 至18.61%，其中销售费用率同比-1.34pct 至13.60%，管理费用率同比-0.38pct 至3.92%，受疫情影响部分销售费用投放未能如期实施，预计下半年会加大线上广告投放。整体来看，20H1 净利率同比+5.43pct 至21.73%，盈利能力持续提升。此外，经营活动现金流量净额2.22 亿元，同比+79.15%，主因销售大幅增长所致。

    股权激励护航高成长，产能释放加速份额扩张可期整体来看，公司2020 年5 月出台激励方案确保收入保30%冲50%，护航未来高增长。其中限制性股票激励业绩考核要求为20/21 年收入同比+30%/+30%，涵盖高管及核心中层管理人员；而股票期权为公司力争实现的业绩目标，业绩考核要求为20/21 年收入同比+50%/+50%，主要涵盖核心销售人员。自上市以来天味加快扩产节奏，其中19 年产能已达到11 万吨，20-21 年将分别达到14万吨、20 万吨，产能释放助力高增长。考虑到复合调味料行业持续高增长、集中度相对分散，且公司当前正处于渠道、产能同步释放期，未来有望凭借先发优势加速市场份额扩张。

    维持公司“增持”评级

    我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为22.48、29.24、37.13 亿元；归母净利润分别为3.64、4.66、5.95 亿元；EPS 分别为0.61、0.77、0.99 元/股，对应当前PE 分别为102.99、80.56、62.99 倍。考虑到公司当前正处于渠道、产能同步释放期，未来有望凭借先发优势加速市场份额扩张，维持“增持”评级。

    风险提示：食品质量安全的风险；主要原材料价格波动的风险；产品销售的季节性风险；经销商渠道管理的风险。

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