2020H1 公司营收/归属净利润分为49.7 亿/4.9 亿元，同比-9.9%/-22.7%；单Q2 收入/归属净利润增速分为6.9%/9.2%，环比Q1 明显改善，符合预期。Q2 工程渠道率先反弹贡献主要收入增量，H2 关注零售端回暖带来的基本面向上弹性，预计H2 收入/归属净利润增速有望超20%。

    　　2020Q2 收入符合预期，工程渠道恢复优于零售渠道。20Q2 公司整体营收35.4亿元，同比+6.9%。分渠道看，20Q2 工程渠道收入6.6 亿元，同比+57.4%，超我们预期，判断主要系部分Q1 已交付订单延至Q2 验收确认收入；20Q2 零售渠道（经销+整装+直营）收入28.2 亿元，同比+1.9%，其中整装渠道恢复最快，20H1 接单增速超70%，截至6 月底整装大家居门店达334 家，较年初增加46家，对零售业务复苏提供有力支撑。分品类看，衣柜恢复进度好于橱柜，20Q2收入增速分为18%/-2.3%，木门/卫浴收入增速分为20.9%/10.7%，环比Q1 均出现明显回升。

    　　Q2 综合毛利率同比-2.6pcts，预计H2 将有所改善。20Q2 综合毛利率为37.3%，同比-2.6pcts，主要系：1）开工率尚未完全恢复，考虑到20H1 固定资产同比+36.7%，但零售增速仍未恢复到正常状态，产量不饱和导致单位固定成本上升，压制毛利率表现；2）大宗业务会计处理方式变更影响仍在，19H2 起“公司签约、代理商服务”模式下的安装配送等服务费用，改为在成本中体现，造成大宗业务毛利率下降，该影响预计20Q2 仍有体现；3）零售端为帮扶经销商和应对竞争，补贴力度加大。分品类看，20Q2 橱柜/木门/卫浴毛利率分别同比下滑5.2/5.3/1.0pcts，而衣柜提升0.3pct。伴随H2 零售订单反弹，公司产能利用率料逐步回升，综合毛利率下降态势有望出现改善。

    　　Q2 净利率受益费用优化同比+0.4pct，经营性现金流同比+17.4%。20Q2 期间费用率同比-3.0pcts 至17.6%，其中销售费用压缩贡献最大，疫情导致广告展销和业务办公等费用减少，促使Q2 销售费用率同降2.1pcts，而期间费用优化有效对冲了毛利率下滑带来的影响，Q2 归属净利率得以同比+0.4pct 至16.7%。

    　　20Q2 经营性现金流13.6 亿元，同比+17.4%，判断主要系供应链付款节奏恢复正常，且预收款项开始回暖，带动H1 经营性现金流增至5.6 亿元，H1 净利润现金含量恢复至1.2x 的健康水平。

    　　风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。

    　　投资建议：伴随被压抑的家居需求释放、地产交付重回改善通道，公司订单回暖态势有望延续，助力H2 兑现基本面弹性，预计H2 收入/归属净利润增速超20%。维持2020-2022 年EPS 预测3.38/4.16/4.73 元。维持“买入”评级。

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