业绩总结：2020H1公司实现营收1464亿元（+5.1%），归母净利润125亿元（+5.6%），业绩符合预期；整体毛利率下滑4.5pp 至31.8%，净利率下滑2.3pp至12.7%；期末净负债率降至27%，现金短债比增至2.0，货币资金增长17%至1943 亿元；期末已售未结金额达6953 亿元，是2019 年营收的1.9 倍，业绩锁定较强。

    销售彰显韧性，审慎投资优质土地。报告期公司实现销售额3203 亿元（-4.0%），销售面积2077 万方（-3.4%），销售均价15420 元/平，同比基本持平。从结构上看，上海区域、北方区域、中西部区域和南方区域分别占比41%、22%、20%和15%，公司践行核心城市深耕战略，上半年杭州等9 个城市销售额破百亿。

    拿地方面，2020H1 共获取项目55 个，总建面980 万方，土地楼面价为6368元/平，土地储备维持合适比例，报告期末公司土储达1.63 亿平，可供开发年限在三年左右。

    物业板块快速发展，形成三驾马车业务战略。2020H1 万科物业实现营收67 亿元（合并报表口径），同比提升26.8%，合同管理面积达6.8 亿平，较2019 年末增加4000 万方。在管面积5.2 亿平，规模属于行业龙头地位。市场化拓展出色，第三方项目创造营收占比达55%。万科物业已形成住宅物业、商写物业和城市物业三驾马车业务战略，其中商写业务联合戴德梁行成立“万物梁行”，管理面积超1 亿平，为国内首位；城市物业已落地7 个城市，报告期内新增厦门鼓浪屿、青岛动车小镇等项目。

    多元业务逐渐领跑行业，资本工具助推发展。1）商业运营：2020H1 公司累计开业面积达836 万平，同比增长11%，业务营收达30.5 亿元，整体出租率达90.6%，2020 年4 月公司发行印象2 号CMBS，规模33.7 亿元，利率3.8%；2）物流仓储：2020H1 公司物流营收达8.3 亿元，同比增长37%，运营面积合计616 万方，管理面积合计1075 万方，高标库和冷库规模分别稳居行业第二及第一，2020 年6 月万纬物流类REITs 成功上市；3）长租公寓：2020H1 泊寓覆盖33 个城市，累计开业12.7 万间，新开业1.9 万间，成熟期出租率高达93.7%，位居集中式公寓规模Top1。

    盈利预测与评级。我们预计2020-2022 年归母净利润年均复合增速达18.17%，考虑到公司地产主业稳健且新业务全面崛起，物业板块具有平台型物业管理公司特征，分项估值潜力大，维持“买入”评级，目标价39.30 元不变。

    风险提示：地产销售回款不及预期；竣工交付不及预期；物业上市不及预期等。

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