事件：2020Q1-2 实现收入98.26 亿元，同比-12%；归母净利润为5.01亿元，同比-45.8%；扣非归母净利润为4.78 亿元，同比-40.7%。其中2020Q2 实现收入59.91 亿元，同比+0.6%；归母净利润为2.71 亿元，同比-42%；扣非归母净利润为2.07 亿元，同比-55.1%。

    公司上半年受疫情影响明显，业务出现一定下滑。2020H1 公司包装业/包装纸/特种纸/纸业贸易实现收入20.02/55.79/11.71/6.27 亿元，分别同比-0.1%/-18.3%/-4.7%/-19.1%，分别在总收入中占20.4%/56.8%/11.9%/6.4%；产品毛利率分别为9.67%/19.38%/26.45%/6.04%，分别同比-2.8/-3.1/-8.0/+3.0pct。公司2020H1 实现原纸销量198.70 万吨，同比-10.2%；其中Q1/Q2 分别实现销量68.95/129.75 万吨，分别同比-32.5%/+8.8%。

    公司Q1 受疫情影响较大，导致销量下滑明显，Q2 已修复至正常水平。根据测算，预计公司2020H1 国内吨纸平均盈利约136 元，Q1/Q2 吨纸盈利分别约280/61 元。2020H1 公司纸箱销量为5.99 亿平米，同比+1.8%。

    Q2 盈利见底，现金流改善明显。公司2020H1 实现毛利率/净利率分别为17.1%/5.1%，分别同比-3.2/-3.1pct；单Q2 分别为13.2%/4.6%，分别同比-7.5/-3.2pct，分别环比-9.9/-1.4pct。公司2020H1 期间费用率为12.0%，同比-1.6pct ； 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为1.5%/5.5%/2.9%/2.1%，分别同比-2.3/+0.9/+0.4/-0.6pct。2020H1 经营现金流净额为10.46 亿元，同比+90.9%。

    造纸产能稳步扩张，建立自主可控再生浆产能。2020 年7 月底山鹰华中基地两条产线顺利投产，产能达到80 万吨，预计年底第三条产线投产，合计产能将达到127 万吨。同时公司启动广东基地100 万吨包装纸和浙江基地77 万吨包装纸扩建项目，2021~2022 年投产后公司总产能超过800 万吨。

    受国内禁止进口废纸政策影响，公司提前在东南亚布局110 万吨废纸浆、美国凤凰12 万吨，预计2020 年底公司通过合作和资产的废纸浆产能将达到150 万吨。

    产业链垂直一体化布局，积极推进包装产业互联网业务。2019 年公司增资云印，利用该平台拓展包装产业互联网业务。2020 年7 月正式发布“云印3+1 数字化系列产品”旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，并将优秀经验数据化应用到工厂效率提升的实践中。目前公司包装产业互联网注册用户达2 万余家，签约产线达39 条，覆盖产能达5.9 亿平米，已具规模。

    龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计2020~2022 年归母净利润15.56/19.62/23.50 亿元， 同比+14.2%/+26.1%/+19.7% ， 对应PE9.5X/7.5X/6.3X。

    风险提示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

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