一、事件概述

    　　公司8 月30 日发布半年报，2020H1 实现营收79.9 亿元，同比增长31.6%，实现归母净利润17 亿元，同比增长64.5%，扣非归母净利润为14.7 亿元，同比增长54.3%，经营活动现金流净额为24.5 亿元，同比增长297.5%，ROE（加权）为22.1%，同比增加5.7%。

    　　2020Q2 实现营收36.5 亿元，同比增长29.1%，环比下滑16.1%。实现归母净利润9.7 亿元，同比增长67.8%，环比增长33.2%。扣非归母净利润为8.1 亿元，同比增长53.0%，环比增长25.0%。

    　　二、分析与判断

    　　2020H1 助力业绩超预期，销售费用率降低助力净利率提升公司2020H1 实现归母净利润17 亿元，超出此前业绩预告中的14-15 亿元区间。公司移动游戏业务增长强劲，收入为74.1 亿元，同比增长36.6%。公司精细化运营优势显著，目前在运营中的移动游戏的最高月流水超18 亿，新增注册用户合计超1.3 亿，最高月活跃用户超8200 万。公司2020H1 扣非归母净利润同比增长54.3%超过营收31.6%的同比增速，公司净利润率由去年同期的19.1%上涨到23.6%，主要因为（1）毛利率提升：公司毛利率从19H1 年的86.2%到20H1 的89.2%，游戏营业成本相对固定，有一定规模化效应；（2）销售费用率降低：销售费用率由去年同期的59.8%下滑到20H1 的57.0%，公司上半年相对新游较少，买量投入减少。

    　　国内业务市占率提升，全球化战略加速布局

    　　三七互娱作为国内移动游戏端的头部发行厂商，受益于行业集中度的进一步提高，根据易观数据显示，公司2020H1 在国内手机游戏发行业务的市场占有率提升至10.5%，稳居业内公司三甲。与此同时，公司加快全球化战略布局，海外收入增速显著。2020H1，海外业务营业收入为9.7 亿元，同比增长94.8%，多款游戏表现亮眼：《SNK オ`ルスタ`》在日本市场上线后即取得下载榜双榜第一，《大天使之剑H5》长期占据越南游戏畅销榜榜首，《奇迹MU：跨时代》在港澳台地区上线后迅速登台湾iOS 畅销榜和GooglePlay 免费下载榜。

    　　公司已推出的SLG 游戏《狂野西境》与RPG&SLG 创新玩法游戏《P&C》，今年下半年海外市场推出的产品还包括模拟经营类《代号ZG》，SLG 类《代号FRZ》、《代号FO》，卡牌类《代号OX》，休闲RPG 类《代号CM》，MMO 类《代号E》和《代号AH》。日本市场下半年将推出适合本土的卡牌游戏，韩国市场则主推MMO 类游戏。

    　　公司将在保持东南亚、日韩地区竞争力的同时补全全球版图。

    　　加码研发打造研运一体，精品化多元化策略稳步推进公司持续加大游戏研发的投入，打造研运一体，2020H1 研发费用达6.5 亿元，同比增长102.5%。公司在产品类别、题材及数量方面均做了充分储备，产品矩阵囊括ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。同时公司不断拓展自身游戏矩阵，公司储备的自主研发产品包括：《代号NB》、《代号DL》等。储备的国内代理产品包括：仙侠游戏《代号JZ》跟《代号XN》，卡牌游戏《王牌高校》，模拟经营游戏《代号RS》，MMORPG 游戏《代号GC》以及女性向游戏《一千克拉女王》。

    　　三、投资建议

    　　我们预计公司2019-2021 年能够实现每股收益1.39/1.68/1.96 元，对应PE 分别为34X、28X、24X。我们看好公司目前头部游戏的流水持续性叠加新游上线增厚公司业绩，同时未来销售费用下滑进一步释放利润，目前公司PE（TTM）处于17 年以来68.3%分位数，维持 “推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　新游未如期上线，游戏流水不达预期，海内外游戏政策监管风险。

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