股权激励有助释放员工活力

    10 月8 日公司公布股权激励草案，拟向激励对象授予限制性股票869 万股，占总股本的1.29%。首次授予的激励对象139 人，包括董事/高级管理人员/中高层管理人员/骨干员工，授予价格19.57 元/股。此次方案较18 年推出的股票期权激励计划覆盖人员更广，彰显新董事长较强执行力。股权激励有助释放员工活力，中长期品牌矩阵优化、渠道效率提升、费用率改善、盈利能力提升均值得期待。维持原盈利预测， 预计20-22 年EPS0.62/0.87/0.98 元，维持增持评级。

    此次股权激励业绩目标为2023 年净利率达到10.94%，具备一定挑战性此次激励董事长、副总经理、CFO 分别获授60/20/20 万股，136 名中高层管理人员及骨干员工合计获授600.30 万股。首次授予的限制性股票限售期分别为股票登记完成之日起15/27/39 个月，各期解除限售比例分别为30%/30%/40%。若100%解除限售，对应股权激励目标为21-23 年营收83/94/106 亿，净利润4.8/8.3/11.6 亿，净利润率5.78%/8.83%/10.94%。

    玉泽/美加净/高夫等品牌盈利能力相对低，百货等渠道受电商挤压，我们认为2023 年达成10.94%的净利率目标具有挑战性，需持续跟踪兑现情况。

    相较18 年推出的股票期权激励计划覆盖范围更广18 年3 月公司推出股票期权激励计划草案，拟向董事/高管等10 人授予股票期权425 万份， 其中前董事长/CFO/ 副总经理分别获授35.76%/7.53%/8.94%，对应的业绩考核目标为19 年营收增长率相较17年不低于54%，净利润增长率不低于92%；或20 年营收增长率相较17年不低于92%；净利润增长率不低于156%。18 年3 月至6 月，股价受激励方案提振涨幅约30%。相较18 年激励方案，此次方案覆盖更多中高层人员，并彰显新董事长较强执行力（20 年4 月新董事长受聘，10 月即推出股权激励草案），短期股价亦有望迎来情绪提振。

    20 年为调整过渡期，期待明后年业绩改善

    20 年为新董事长上任初年，业绩兑现可能需要一定时间。1H 玉泽受益李佳琦带货一枝独秀，天猫旗舰店合计GMV4.77 亿（淘数据），佰草集/美加净等品牌表现不佳；3Q 玉泽暂停与李佳琦合作，3QGMV6058 万，相较1H 下降明显，9 月开始与薇娅合作，GMV（3476 万）相较7、8 月已有较大提升。4Q 进入电商旺季，玉泽有望恢复较快增长。佰草集等品牌亦有望通过SKU 精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来边际改善。展望明后年，品牌矩阵优化/渠道效率提升/费用率改善/盈利能力提升均值得期待。

    激励草案彰显新董事长较强执行力，持续跟踪兑现情况，维持增持评级激励草案彰显新董事长较强执行力。维持原盈利预测，预计20-22 年EPS0.62/0.87/0.98 元，市场风险偏好下降，可比公司21 年PE51 倍，给予21 年PE51 倍，目标价44.27 元（前次为46.88 元），维持增持评级。

    风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

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