公司近况

    　　公司发布9 月产销快报：9 月销售117,812 辆，同比+17.8%。

    　　评论

    　　高基数下高增长，新老款助力H6 月销超4 万辆，欧拉表现亮眼。

    　　9 月长城皮卡、哈弗、欧拉销量均实现同环比双增长。长城皮卡9月销售2.3 万辆，同比+67%、环比+9%，连续5 个月月销破2 万辆。

    　　哈弗9 月销售7.9 万辆，同比+5%、环比+41%，其中，哈弗H6 在新老款共同助力下月销达到4.0 万辆，同比+28%，环比+47%，新款上市后并未影响老款销售，表现超预期。欧拉表现亮眼，9 月销量达6,619 辆，同比+253%、环比+38%，其中，欧拉黑猫销量达到5,141 辆，环比+37%；欧拉白猫上市3 月累计销售2.2 万辆。从上牌量数据来看，黑猫（R1）销售中To C 端占比较大，体现较强的实际终端需求。伴随2022 年光束车型投产上市，以及欧拉品牌个人消费者需求带动销量攀升，我们认为有望带动市场对公司的新能源（包括欧拉和光束）业务重新审视和估值。

    　　3 季度业绩确定性仍强。公司3 季度累计销量达到285,593 辆，其中皮卡销量64,497 辆，与2 季度基本持平，其他车型销量为221,096辆。主要新车型于9 月上市，仅贡献1 月销量，3 季度非皮卡产品结构与2 季度差别不大。我们按照皮卡单车净利润1 万元，其他车型单车净利润4,200 元（2 季度扣除汇兑损失冲回的水平），保守估算3 季度公司净利润在16 亿元，而实际考虑到剩余汇兑损失冲回，3 季度净利润有望达到18-20 亿元。新车型上市后折扣回收，有利于单车净利润提升，不考虑年终费用计提增加的影响，我们认为4 季度整体盈利有望进一步提升。

    　　新车型周期刚刚开启。2020 北京车展上，公司多款新车参展。9月新H6、哈弗大狗刚刚开始爬坡，欧拉好猫、坦克300 于车展期间开启预售，我们预计分别在11 月、12 月上市。小型SUV 哈弗初恋于车展首发，我们预计会在明年2 月上市，欧拉潮牌概念车同期发布，将秉承用户养成理念进行设计推广。从新平台、车型发售到车展的宣发活动，于我们而言最直观感受之一是公司营销能力的大幅提升，营销能力提升是内部组织结构调整的最初体现，而后续有望逐步反馈到研发、生产和销售的全流程中，最终体现为产品力提升。

    　　估值建议

    　　公司当前A/H 股价对应2021 年24.5/11.5 倍P/E。我们维持跑赢行业评级，维持2020 年盈利预测不变。基于对公司新车型上市带来销量和利润增长更乐观的预期，我们上调2021 年营收5.6%至1,165 亿元，上调净利润14%至82 亿元，叠加行业回暖估值中枢上移，我们上调A/H 股目标价25%/ 30%至25 元/15 港元，对应2021 年28/15 倍P/E，有14%/ 30%上行空间。

    　　风险

    　　新车销量不及预期。

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