事件

    　　2020 年三季报：前三季度合计营收 98.90 亿元，同比增长 19.67%，实现归母净利 19.50 亿元，同比减少 5.62%；Q3 实现净利 6.59 亿元，同比减少 17.52%，环比增加 67.71%。

    　　简评

    　　Q3 钛白粉价格谷底，公司以量补价业绩明显修复6 月，钛白粉市场逐步走入淡季，再加上外需一般，且当时行业整体行业开工高位，行业累库明显，主流市场价最低下降到12000-13000 元/吨水平。部分厂商出现成本倒挂现象。7 月开始，库存逐步去化，主流供应商开始上调报价，但需求端仍旧一般。

    　　总体 Q3 钛白粉均价 12610 元/吨，环比 Q2 下降 1081 元/吨；平均价差 8379 元/吨，环比下降 1180 元/吨，价格和价差均为 17 年来最低单季水平。

    　　受价格下行影响，公司 Q3 公司综合毛利率 34.73%，环比下降3.20pct，整体有所下降但仍然表现稳健，且远高于行业一般水平，再度彰显成本优势。而公司业绩环比大幅改善则主要由于钛白粉销量有明显修复：Q3 公司单季营收 35.42 亿元，环比回升达 35%，且期末存货 28.89 亿元，环比下降 1.35 亿元，我们推测伴随 Q3以来海外需求恢复，公司订单有所恢复、库存有所去化。

    　　节后钛白粉行业第二轮调价开启；长周期看价格仍有向上空间节后，由于需求进一步修复以及钛精矿涨价，国内钛白粉企业纷纷宣布第二轮调价。其中龙蟒佰利在 10 月 12 日宣布国内销售价格上调 800 元/吨、对海外客户上调 150 美元/吨。短期内钛白粉价格有望在 Q4 继续修复持续。

    　　长期看，6 月份钛白粉 12000-13000 元/吨的市场均价已跌破行业边际成本，而近期 13000-14000 元/吨的价格水平也仅只高出 1000元/吨，从历史上看也是低位水平。钛白粉价格低位反而有利于行业整合，特别是公司正处于外延扩张的加速期，同时也预示着未来行业回暖后公司盈利有望大幅提升。

    　　成本端及产品端优势仍然显著，长期竞争优势不变成本端，公司作为钛白粉行业内的领先产能与其他企业成本差距极大，经我们测算，由于自有矿山、规模效应和产业链一体化，公司产品单吨成本低于边际约 3500 元/吨，且在全球具备竞争力产品端，公司拥有国内为数不多的氯化法钛白粉量产能力，有助于公司后续切入全球中高端产品市场以及进行产能扩张。自上市以来，公司多次进行果决的资本开支和外延并购，借助在行业内的突出竞争优势，公司有望加速引领行业整合。综合来看，公司的核心长期逻辑依然不变。

    　　内生外延并举，全产业链布局加速，公司有望进入高速成长期借助充沛的现金流和外部资金支持，公司近年来资本开支不断，且在 2019 年开始进入产能的集中增长期。2020年上半年公司钛白粉产量已达到 40 万吨以上，对应年化 81 万吨，同比增长超过 30%。对应 2020 年产能爬坡的（1）焦作 20 万吨氯化法二期项目；（2）新立钛业氯化法钛白粉复产；未来公司产能更是不断，主要包括（3）定增项目，包括新立钛业 20 万吨氯化法钛白粉及攀西 50 万吨氯化钛渣项目；（4）计划投资 140 亿元在攀西建设的钛白粉产业链项目（包括扩山扩建、氯化钛渣、氯化法钛白粉及下游深加工）。新项目有望支持起公司未来几年内的持续的产能增长和市场份额增加。

    　　我们预测公司 2020、2021、2022 年业绩分别为 25.46、33.35、41.44 亿元，对应 PE 分别为 20X、15X、12X，维持买入评级。

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