事件：

    11月1日，锦江季度发布2020年三季报。2020前三季度公司实现收入70.0亿元/同比下降37.93%，归母净利润3.0亿元/同比下降65.54%，扣非后归母净利润亏损4.04亿元/上年同期盈利8.0亿元，基本每股收益0.31元/同比下降65.54%。其中，2020Q3实现收入29.1亿元/同比下降29.64%，归母净利润1557万元/同比下降94.9%，扣非后归母净利润亏损2636万元/上年同期盈利4.41亿元。

    评论：

    　　1、国内酒店盈利好转，国外卢浮大幅亏损。Q3公司收入下降37.93%，一方面，公司酒店业务扩张，酒店数量较同期增长11.7%，另一方面受疫情影响，公司国内酒店RevPAR下滑14.5%，国外酒店RevPAR下滑39%；归母净利润1557万元/同比下降94.9%，其中有部分政府补助和同程艺龙公允价值变动收益，扣非后归母净利润亏损2636万元，主要是国外卢浮酒店大幅亏损。

    　　2、入住率房价降幅收窄，中档酒店表现出色。Q3锦江国内整体酒店入住率/平均房价/RevPAR同比下滑4.8pct/8.9%/14.5%，开业满18个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR同比下滑3.7pct/11.3%/16.2%，较Q2（-14.8pct/-21.2%/-33.8%）大幅改善，入住率房价降幅均有收窄。分档次看，经济型Q3同店RevPAR下降29.8%；中高端同店RevPAR下降8.3%，入住率已经转正。

    　　3、开业速度明显加快，签约酒店数继续增长。Q3公司新开业酒店615家，退出酒店317家，净开业298家，其中直营酒店减少 13 家，加盟酒店增加311家，相比2019Q3（开业447家，净开业312家）开业速度明显加快，但受疫情影响关店数增加，净开业数基本相当。截止9月底，公司已开业酒店9117家，已开业客房间数90万间，其中中档占比54%，此外，公司国内签约和待开业酒店5049家，环比继续提升。

    　　4、国内酒店业绩微降，国外卢浮大幅亏损，维也纳逆势增长。2019Q3公司酒店业务实现收入28.5亿元/下降29.9%，其中大陆境内酒店实现收入22.5亿元/下降23.89%（前期服务费1.67亿元/同比下降43.62%，持续加盟费7.1亿元/同比下降1.47%），测算业绩2.2亿元/较同期微降，主要是2019Q3同程艺龙公允价值亏损，基数较低，若不计公允价值变动影响，预计国内酒店经营业绩下滑40%左右。大陆境外实现收入7375万欧元/同比下降48.22%。

    会计准则变化扰动费用率，疫情致盈利水平下滑。Q3公司毛利率33.5%/下降56.5pct，主要是会计准则变化，部分销售费用计入成本，同时疫情期间直营店成本相对刚性，销售费用率4.2%/下降43.4pct，管理费用率21.4%/下降3.5pct，财务费用同比增长890万元。

    　　5、投资建议：Q3锦江国内酒店业绩微降，表现优于同行，受益酒店规模快速扩张与轻资产，国外酒店受疫情影响大幅亏损，拖累整体业绩。Q3国内酒店行业进入恢复期，短期来看，部分低效酒店供给出清，上半年新增酒店投资大幅减少，行业需求复苏，供需关系改善，行业即将步入景气周期。长期来看，疫情有望加速连锁化趋势，提升行业集中度，龙头企业通过外延扩张和内生优化平稳过渡，行业复苏有望获得更大的弹性。锦江作为酒店行业龙头，长期发展逻辑通畅：1）市场化的BD团队和成熟的中档模型加速公司开业；2）疫情期间募资拓展中档品牌，改造存量酒店，复苏弹性比较大；3）管理、财务、采购、渠道前后台整合，费用端持续优化。预计公司2020-2022年归母净利润5.1/14.3/17.1亿元，同比增长-54%/182%/20%，对应PE估值85x/30x/25x，给予“强烈推荐-A”投资评级。

    　　6、风险因素：宏观经济风险；并购整合不达预期；境内外疫情风险。

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