Q3 营收降幅收窄至 30%，境外酒店业务受疫情影响仍较重。Q3 公司营收同比降幅收窄至约 30%，但归母净利润下滑至 0.16 亿元，扣非净利出现亏损 0.26 亿元，主要由于 Q3 收到的政府补贴减少，同时境外酒店业务受疫情影响仍较重，Q3 境外酒店亏损幅度约 1.6 亿元（去年同期盈利 1.1 亿元）。不过境内酒店业务恢复程度较好，RevPAR 已接近去年同期的 85%，盈利也恢复至去年同期的 60-70%。

    　　Q3 境内酒店 RevPAR 恢复至去年同期的 85%，合计净开店 298 家。

    　　Q3 公司境内酒店 RevPAR、ADR、OCC 分别为 144.6 元、196.2 元、73.69%，同比分别为-14.5%、-8.9%和-4.8pct，经营情况较上半年继续改善（Q1 和 Q2 RevPAR 同比降幅分别为-52.8%和-34.5%）。其中中端和经济型酒店 RevPAR 同比分别下降 13.2%和 26.7%，中端酒店总体恢复情况明显好于经济型。Q3 公司境外酒店 RevPAR 同比下降39.1%，ADR 同比降幅已收窄至 5%，但 OCC 恢复相对较慢，同比下降约 25pct。开店方面，前三季度锦江新开店 1266 家，关店 663 家，净开店 603 家，其中直营酒店减少 55 家，加盟酒店增加 658 家，Q1-3 净开店分别为 133、172 和 298 家。

    　　推进内部整合，看好公司效率提升和开店加速。公司作为国内最大的酒店集团，品牌、渠道、会员、管理优势显著。疫情阶段，公司加速了中国区业务的整合，前三季度效果已有体现。一方面开店维持较快增长，受疫情影响较小，另一方面成本费用率也有下降。

    　　总体来看，我们看好 4 季度以后国内外出行需求恢复，以及公司内部整合带来的较快开店和成本费用管控，预计 20-22 年归母净利润分别为 4.1、12.5 和 15.3 亿元，对应 21 年 33 倍 PE，维持公司合理价值49.5 元/股的观点不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情超预期影响行业复苏，公司内部整合效果不及预期等。

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