【投资要点】

    　　公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收80.7亿元，yoy-1.6%；实现归母净利润15.4 亿元，yoy-11.7%；实现扣非归母净利润15.0亿元，yoy-6.8%。公司前三季度实现销售回款86.5 亿元，yoy+ 4.8%，实现经营性净现金流25.8 亿元，同比多流入3.4 亿元。

    　　收入恢复两位数增长，票据打款增加。公司单三季度实现营收25.5亿元，yoy+15.1%；实现归母净利润5.1 亿元，yoy+3.9%；实现扣非归母净利润4.9 亿元，yoy+10.9%。疫情影响逐渐减弱，公司Q3 收入和扣非净利均恢复两位数增长。单三季度公司实现销售回款23.1 亿元，yoy-20.3%，实现经营性净现金流2.4 亿元，同比少流入9.6 亿元。公司销售回款和经营性现金流同比均大幅回落，主要系公司为减轻经销商压力，放宽票据政策，导致Q3 票据打款较多。三季度末，公司应收票据为17.1 亿元，环比二季度增加6.8 亿元。

    　　结构升级推升毛利，加大费用冲抵净利。单三季度公司毛利率为75.5%，同比提升0.4pct，环比提升1.3pct。Q3 公司毛利率有所提升，我们认为主要系高端产品增速较高带来的产品结构升级。受到疫情和消费升级双重压力，古5 以下产品增速有限，但古8 以上产品受益于次高端扩容和双节备货，在宴席市场表现突出，增速较高，提升产品结构。单三季度公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为29.4%/6.7%/-2.8%/0.4%，同比分别变动+3.5/-0.3/-1.9/-0.1pct。

    　　销售费用率同比上升较多，我们认为主要系Q3 需求回暖，公司加大了终端费用投放。期间费用增加冲抵净利率，Q3 公司净利率为20.6%，yoy-2.2pct。

    　　定增扩建产能，蓄力双百亿目标。公司14 日发布2020 年非公开发行股票预案，拟募资不超50 亿元资金，投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5 年。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40 万吨基酒储存、13.00 万吨成品灌装能力的现代化智能园区。根据公司测算，该项目预计年均销售收入为148.06亿元，年均净利润为28.93 亿元，净利率为19.5%。公司于2019 年突破百亿营收，正在部署2024 年的200 亿规划。在次高端扩容的行业背景下，我们认为该技改项目能够加速公司高端产品扩容，卡位主流200-300 元价格带，提升省内市占率，同时加速布局古20 等高价位产品，把握消费升级趋势，提升品牌形象和产品结构，加速省内外市场渗透。中长期来看，公司有望在省内内外市场实现量价齐升，实现双百亿目标路径清晰。

    　　【投资建议】

    　　疫情影响仍存，边际改善出现，中长期路径清晰。三季度黄鹤楼及其他中低端产品对公司收入增速有所拖累，主要系疫情影响仍未消除，需求回暖有限，叠加消费升级趋势对中低端需求的挤压。Q3 公司已回归双位数增长，叠加定增预案公布，产能投放进程加速，中长期来看，公司次高端发力路径清晰，实现双百亿目标可期。我们预计公司2020-2022 年实现营收109.21/130.70/153.63 亿元，实现归母净利润21.16/25.30/30.47 亿元，EPS 分别为4.20/5.02/6.05 元/股，对应PE 55/46/38 倍，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　古20推广不及预期；

    　　黄鹤楼恢复不及预期；

    　　省内竞争加剧；

    　　疫情影响超预期。

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