2016 年报 EPS 为 0.32 元，净利润同比下降 90.2%， Q4 单季度亏损较大，符合预期。2016 年营业收入 53.2 亿元，同比下降 9.0%，归母净利润 2.16 亿元，同比下降 90.2%，剔除 15 年天江药业 17.9 亿投资收益因素的影响，扣非净利润同比下降 74.9%，系销售费用与管理费用上升导致。Q4 单季度收入 10.3 亿元，同比下降 15.9%，扣非归母亏损 2.2 亿元，去年同期扣非盈利 0.57 亿元， 主要由于双十一电商营销费用较大，导致销售费用上升。拟 10 派 1 元，分红比例 31.2%，符合预期。

2016 年毛利率上升 2.0pct，期间费用率大幅增加 11.8pct，资产负债表继续承压。 1）毛利率上升 2.0pct 至 61.3%，系毛利率较低的代理花王收入占比下降所致。 16 年因销售率增加 10.0pct 至 44.8%， 管理费用增加 1.8pct 至 12.2%， 直接导致扣非净利率由 14.0%下降至 3.9%。2）公司应收账款较年初下降 1.1 亿元至 8.2 亿元，存货较年初减少 0.5 亿元至 7.8 亿元，经营性现金流净额同比减少 4.5 亿元至 0.5 亿元，主要是本期支付天江股权转让税金 3.37 亿元所致，剔除此因素的影响同比减少 22.3%。费用率大幅上升，资产负债表继续承压。

新任管理层推出 16 字方针 “研发先行+品牌驱动+渠道创新+供应保障” 。 1） 十大自有品牌阵营重构，代理、合作业务外延：自有品牌划分为美容护肤、个人护理 2项，片仔癀“牙火清”牙膏与新代理婴儿喂哺产品丰富品线；2）研发先行，品牌内生差异性定位：行业“高端化、年轻化”两极发展，16 年六神在洗手液推出基础系列、中草药除菌健肤甘草细分系列，佰草集在 CS 渠道推出凝时系列，玉泽携手瑞金医院进行了全面品牌升级；3）17 年底公司新青浦基地将建成投产。

拟独家代理英国 Tommee Tippee 等品牌，延伸母婴市场寻增长。公司 16 年 4 月公告家化集团洽谈收购 Mayborn Group，目前上市公司拟与 PMM（Mayborn 主要成员）签署独家经销协议以独家代理其旗下的 Tommee Tippee 等品牌中国大陆喂哺等母婴产品， 17 年预计采购至少为 1800 万元， 拟投入推广费 2250 万（其中 1250万元由 PMM 公司承担） ，未来期待母婴产品借助原花王母婴渠道快速成长，弥补不再代理花王对业绩的影响。

16 年是一个调整年，业绩下滑幅度大，新任高管上任有望回升，但我们认为公司内部调整还需要一段时间。 受终端消费低迷影响，业绩下降幅度大。 百年家化换帅后，渠道融合和产品创新战略明确，公司业绩有望回暖。我们认为，2017 年公司采取了必要的应对措施，但终端消费不景气，线下传统渠道持续下滑，与新的代理品牌磨合仍需时间。所以短期看，公司业绩将继续面临压力。我们维持盈利预测17-19 年 EPS 为 0.52/0.70/0.77 元，对应 PE 为 58/43/39 倍，维持中性评级

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