公告非公开发行股票预案，维持“增持”评级

    　　桐昆股份于1 月11 日公告以现金方式向公司控股股东桐昆控股（未上市）的控股子公司磊鑫实业（未上市）非公开发行A 股股票，此次非公开发行股票的价格为16.07 元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过20 亿元，拟用于“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”和“年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目”。我们预计公司2020-2022 年EPS分别为1.24/1.72/2.09 元，维持“增持”评级。

    　　进一步完善公司产业链，加强成本优势

    　　前期公司公告（公告编号：2020-105）拟在江苏如东县投资建设240 万吨新型功能性纤维石化聚酯一体化项目，由于片区内公共热源难以满足公司需求，因此公司自建6×270t/h+1×120t/h 高温超高压循环流化床锅炉+2×B10MW 背压机+2×CB30MW 级抽背式汽轮机热电联产项目，公司预计项目建设期5 年，总投资21.8 亿元。年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目主要应用于纺丝及后加工等过程，部分新增产能将用于集团自用，公司预计项目建设期3 年，总投资20.5 亿元。上述项目顺利建成后，有望进一步完善公司产业链，降低公司整体生产成本。

    　　聚酯景气望稳步复苏

    　　据CCF，1 月8 日华东地区涤纶长丝POY/FDY/DTY（150D）报价分别为6165/7880/7100 元/吨，自10 月底以来分别上涨19.0%/13.4%/11.8%，主力品种POY（150D）价差为1353 元/吨，自10 月底以来扩大13%。PTA方面，1 月8 日华东地区报价3850 元/吨，10 月底以来回升21.2%，PTA-PX价差123 美元/吨，10 月底以来回升122.3%。后续伴随海外需求逐步复苏，聚酯链条盈利能力有望稳步复苏。

    　　浙石化二期快速推进，抬升公司长期盈利基础

    　　参股公司浙江石化（权益占比20%）继2020 年完成一期2000 万吨炼化一体化项目投产后，仍在快速推进二期2000 万吨炼化一体化项目，公司预计2021-2022 年装置陆续投产，我们认为浙石化项目完全落地后，依托规模优势，产业链一体化优势及配套工程优势，有望抬升公司长期盈利基础。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到聚酯景气快速复苏，我们上调公司2020-2022 年净利润预测至27.3/37.9/46.0（26.5/34.2/42.1 亿元），由于公司可转债转股导致的总股本变化，对应EPS 变更为1.24/1.72/2.09 元（前值1.24/1.60/1.97 元），基于可比公司2021 年Wind 一致预期平均15 倍PE 的估值水平，考虑到公司未来新建项目盈利增量贡献较大，给予公司2021 年16 倍PE，对应目标价27.52 元（前值20.80 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：原油价格大幅波动风险，下游需求恢复不达预期风险。

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