事件：根据近期与经销商交流了解到的情况，公司产品在春节期间动销良好，终端需求较旺，验证公司年报数据显示的快速增长。16 年公司营业收入同比+23.6%，归母净利润同比+50.4%。16 年下半年开始公司销售明显放量，未来公司有望进入加速成长期。

受益消费升级+全国性扩张，调味品业务发展迅猛。千禾产品定位中高端，突出零添加健康理念。公司抓住消费升级趋势，抢占中高端市场，实现快速放量，16 年调味品业务收入同比+40%。产品方面：公司聚焦酱油、食醋、料酒三大核心品类，酱油和食醋分别实现收入3.7 亿元、1.2 亿元，同比+43%、+30%，料酒规模较小。公司不断完善产品系列，推出有机、头道原香、窖醋等差异化产品满足消费者需求，同时推动产品结构进一步优化，实现毛利率稳步提升。市场拓展方面：公司继续巩固在西南地区传统优势，16 年收入同比+23.4%，保持较快增速。在开拓全国市场上，公司采取“高举高打”方式重点突破北上深等一线城市以树立品牌形象，同时全面铺开省会城市及重要地级市的营销网络建设。公司经销商数量从15 年底的354 家增加至2016 年底的800 家，营销网络覆盖面和深入度极大提高。13 年开始突破的华东市场在经历战略性亏损后顺利实现盈利，收入同比+37.2%；16 年下半年又重点进入以北京为代表的华北市场，未来公司有望将以点突破的成功模式复制到更多市场，推动公司调味品业务在全国市场遍地开花。公司另一项重要业务焦糖色收入同比下降3.8%，主因是原主要客户海天等调味品企业产品结构升级，减少对焦糖色的使用和采购。未来公司将积极拓展焦糖色的下游应用，巩固国内领先地位。

毛利率持续提升，费用投放较为激进，盈利能力进一步增强。受益毛利率较高的调味品业务收入占比提高，16 年公司整体毛利率显着提升，达41%，同比提升3.8pct。销售费用投放较为激进，绝对额上同比+49.8%，销售费用率同比增加3.5pct，主要是公司大举开拓全国市场，销售人员增加，同时加大媒体投放和市场推广力度；管理费用率同比下降0.72pct，体现公司高效管理效率；上市募集资金偿还银行贷款，财务费用由正转负。整体三费率较同期提升1.6pct，考虑到公司正处在市场快速开拓期，短期内较高费用投放也属合理。净利率小幅提升，盈利能力进一步增强。

计划募资扩建25 万吨产能，公司志在高远。公司目前拥有15 万吨的产能，产能利用率已达95%。IPO 新建项目预计将在18 年完全达产，届时将达到20 万吨产能规模，可满足当前市场需求。由于公司采用高盐稀态酿造工艺酿制酱油，发酵周期长，影响产能释放。考虑到未来强烈的市场需求，产能限制将成为公司业绩持续高增长最大阻碍。从未来战略角度考虑，公司此次计划发行可转债募资不超过3.56 亿元，扩建年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线，将有效突破产能瓶颈，巩固和提升公司市场领先地位，彰显公司远见。

盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019 年收入分别为9.6 亿元、12.0 亿元、14.8 亿元，归母净利润分别为1.39 亿元、1.87 亿元、2.52 亿元，暂不考虑股本摊薄，对应动态PE 分别为43 倍、32 倍和24 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格变动风险，产品销售或不及预期。

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