投资要点：

中高端白酒供给侧改革完成，茅台18年提价预期增强或将继续带动中高端白酒成长。1）300元价位以上中高端白酒品牌和产能集中度提升，供给侧改革完成。上轮周期300元以上品牌超过50家，经过行业挤压和价格去泡沫化，目前全国化中高端品牌仅有茅五泸剑、梦之蓝、水井坊等少数品牌，竞争格局显着优化。2）茅台批价16Q3以来快速上涨，17年春节后维持在1200以上高位，打开中高端白酒价格天花板，带动中高端白酒整体放量增长。3）茅台17年上半年限量挺价，经销商和终端对限量+提价预期增强，加大补库存和囤货力度。茅台18年有望迎来提价窗口，如果茅台提价或将进一步带动中高端白酒价格提升。

公司维持收入高增速，中高端白酒放量提升产品结构。1）公司收入维持高速增长，16年酒类收入11.8亿，销量超3600吨，同比增45.0%和35.9%。2）17Q1虽受到春节提早备货周期提前影响，收入同比依然+32.8%，符合市场预期。3）公司中高端酒提价+放量，推动16年和17Q1毛利率达76.2%和77.4%的历史最高。公司3月推出新典藏对标500以上高端产品，有望继续提升产品结构。

短期费用高投入影响业绩增长，17Q1利润增长低于预期。1）16年为新管理层上任后首个完整年度，16Q1费用基数低，17Q1销售费用1.0亿（+82%），费用率25.6%（+7.0pct），导致17Q1净利润0.92亿，同比增17.7%低于预期。2）受17年春节提前影响，收入确认和广告促销费用错配。16Q4+17Q1收入和净利同比+46%和77%，增速相对合理。3）17Q1经营活动现金流入5.28亿元，同比+91.6%，创历史单季度新高，实际经营状况向好。4）16 年年报披露1.48亿元待抵扣进项税额，未来可根据实际经营情况抵扣。5）公司16年计提低端酒存货跌价损失0.56亿，后续可根据实际情况处理，冲回或者处理不定。

聚焦核心市场成长路径清晰，全国化步伐速度最快。公司16年聚焦5+5核心市场，实现全国化扩张放量。16年公司省内收入1.5亿，占比13%，同比增33%；省外收入9.9亿，占比84%，同比增51%，全国化扩张速度在中高端白酒品牌中最快。

盈利预测与投资建议：我们认为水井坊是少数具备全国化放量能力的品牌，聚焦核心市场放量，全国化速度最快，是白酒中的成长股。同时收入规模提升+费用投放稳定，理论净利率有望提升至20%的水平。预计17-19年收入16.5/22.3/29.1亿，同比+40%/35%/31%，EPS 0.63/0.90/1.27元，同比+37%/43%/42%，对应17-19PE为35/25/17x，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧费用高于预期；新市场开发不达预期。

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