深耕烟灶塑造基本盘，新品创造新增长点。华帝股份作为国内领先厨电品牌，产品矩阵以烟机、灶具为核心，并拓展洗碗机、集成灶、蒸烤一体机等品类，覆盖各类厨卫细分品类。其中，烟机、灶具、热水器作为核心品类分别持续贡献35%-40%、25%、20%左右的营收与毛利，支撑公司业绩基本盘，当前烟灶竞争格局下公司作为头部品牌之一在专注厨电的品牌中排名第三，领先优势显著且稳固；传统品类保持优势外公司积极拓展新品类，洗碗机对标海外渗透空间广阔，集成灶近年来渗透率快速提升，公司在市场发展早期入局具备一定先手优势。在2016-2018 年公司高端化战略下品牌力提升且经营改善的黄金阶段后，受地产周期与高基数影响，公司阶段性进入3 年的调整期，而当前线下渠道扁平化与去库存已有效缓解经营压力，工程渠道风险也随地产商风险落地而充分释放。当前公司存在地产、成本与管理三重改善预期，有望于22 年中迎来经营拐点。

    地产政策基调转向，静待需求弹性释放。厨电作为家电中新增住宅占需求比重最高的细分品类，市场景气度整体与地产周期高度挂钩。复盘以往地产周期可知，地产政策的边际转向将带动地产销售与竣工数据改善，竣工数据的改善进而显著强化厨电基本面，而厨电估值多提前于基本面演绎。

    公司2016-2018 年高费用激励下终端价格与品牌力显著提升，但客观上也积累了一定的渠道库存，致使公司在2018 年以来的地产周期下行中表现低于行业水平。当前公司经销商扁平化与去库存已基本调整完成，地产政策基调的边际变化下公司向上弹性最大。此外新一轮家电下乡政策或将激活下沉市场增量需求，烟灶行业在低线市场保有率仅约30%，渗透空间相对广阔。公司在低线市场的渗透程度以及经营经验远优于行业高端龙头，凭借在高端厨电中相对低的价格带与更为年轻化接地气的营销策略或将在下沉市场扩容中更为受益。整体看当前地产政策基调转向已较为明确，若地产基本面在2022 年下半年企稳并逐步传递到相关产业链，公司需求与估值修复弹性值得期待。

    成本压制经营业绩，降本增效空间可期。原材料由于占据厨电约90%营业成本，价格变动对行业盈利水平的影响较为显著。从公司常用原材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，四者在2021 年均进入上行周期，使得公司毛利出现较大幅度下滑。此外公司各产品成本结构原材料占比达92%-95%，高于可比厂商约5 个百分点，对原材料价格的敏感度高于行业，本轮上行周期受损高于行业均值。展望2022 年，PMI 见顶趋势下原材料价格大概率有所回调，尽管时间与幅度暂时无法判断，但方向相对确定背景下公司降本增效的改善空间较大，原材料价格的高敏感度在2021 年造成了较大的经营压力，但也为未来成本改善提供较大弹性。

    管理层渐趋年轻化，或将开启治理优化。2016 年以来公司发展黄金阶段离不开潘氏管理层接管后带来的治理改善，而当前潘叶江董事长兼任总裁或将开启管理层年轻化优化治理的新篇章。回顾上轮治理优化周期，2012年潘权枝先生之子潘叶江先生、之弟潘垣枝先生随公司收购百得厨卫进入公司董事会，其中潘叶江先生在2014 年接受股权受让成为实控人并在2015 年上任董事长。在2015-2017 年期间新管理层带领下战略转型与品牌力提升效果显著，与高端龙头老板、方太的价差缩窄200-500 元，且综合毛利率从38.56%提升至47.14%。2017 年起，公司目标客群锁定年轻知富阶层，通过灵活多变的营销策略成功树立公司高端、时尚、年轻的品牌形象。近期潘叶江董事长兼任总裁全面接班，年轻化的管理层与当前公司以年轻群体为核心客群的新渠道新营销路径更为契合，若此前潘氏家族接管标志着华帝公司治理从多头管理状态走向正常，本次二代接班或将开启公司治理从正常进一步优化改善的新篇章，进一步释放管理改善红利。

    投资建议：公司作为头部厨电品牌领先优势稳固，当前存在地产、成本与管理三重改善预期，有望于22 年中迎来经营拐点。预计2021-2023 年实现归母净利润3.87 亿元、5.53 亿元、7.09 亿元，对应当前股价的PE 为14、10 和8 倍，首次覆盖给与“买入”评级。

    风险提示：地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

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